建材行业海外系列之水泥篇：日本水泥去产能的案例分析-20181018-长江证券-17页

建材行业：日本水泥去产能案例分析总结

核心内容

本报告通过分析日本水泥行业的发展历程，探讨其在需求下行背景下的产能去化路径，并结合中国水泥行业现状，提出相关启示与投资建议。重点分析了日本水泥行业的四个发展阶段、三轮去产能措施、龙头企业的表现，以及中国海螺水泥的竞争力与投资价值。

主要观点

• 日本水泥行业发展周期：从1945年至今，日本水泥行业经历了快速发展、高位维稳、逐渐下行等阶段，其中1990年达到需求顶峰，之后持续下滑。
• 去产能策略：日本水泥行业在需求下行阶段经历了三轮去产能，包括联合销售、兼并重组和大企业主动退出产能。
• 龙头表现：太平洋水泥和住友大阪水泥作为行业龙头，在后需求时代保持营收平稳，但盈利波动较大，ROE表现差异明显。
• 多元化布局：日本龙头企业通过拓展矿山、混凝土等产业链业务，增强了盈利稳定性。
• 中国海螺水泥优势：海螺水泥凭借T型战略和成本控制优势，ROE长期高于行业平均水平，且具备稳定的分红能力和现金流优势，具备中长期投资价值。
• 估值与投资建议：海螺水泥当前估值处于合理区间，其盈利能力和现金流使其具备类债收益特征，适合长期投资。

关键信息

日本水泥行业的发展阶段

日本水泥行业去产能三轮

日本水泥龙头表现

• 太平洋水泥：市场份额31.53%，ROE高于住友大阪，盈利更稳定。
• 住友大阪水泥：市场份额17.08%，盈利波动较大，ROE相对较低。
• 多元化布局：两家公司均涉足矿山、混凝土等业务，为盈利稳定提供支撑。

中国海螺水泥的优势

• ROE稳定：ROE长期高于行业其他上市公司，2017年为22%。
• 销售净利率高：高于行业平均10个Pct以上，主要得益于成本控制。
• T型战略：通过“熟料基地+粉磨站”布局，实现规模化、物流成本优势及贴近市场。
• 分红与现金流：2017年自由现金流110亿，货币资金充足，分红率有望提升。

日本经验的启示

• 联合销售公司效果：日本早期联合销售公司作用有限，主要因需求快速下滑和区域化市场限制。
• 去产能与并购：只有通过去产能和并购，才能有效提升行业集中度和盈利水平。
• 区域产能利用率：我国区域化明显，华东、华南、西南地区产能利用率较高，联合销售公司效果可能更显著。
• 成本控制是关键：海螺水泥凭借自有矿山和物流优势，成本显著低于外购。

投资建议

• 估值合理：海螺水泥PE（TTM）和PB（LF）处于2010年以来较低水平，当前估值相对合理。
• 自由现金流预测：假设2018年净利润为100亿，分红率为50%，股息率可达2.7%；若净利润为300亿，分红率50%，则股息率可达8.1%。
• 投资价值：海螺水泥具备长期投资价值，适合看重稳定收益的外资投资者。

风险提示

• 供给端限产政策放松：可能导致行业竞争加剧，影响盈利。
• 地产投资大幅下滑：可能进一步拖累水泥需求，影响行业景气度。

图表目录（摘要）

• 图1：日本经济高景气（60、70年代）
• 图2：日本城市化率放缓（80年代）
• 图3：日本水泥行业四个发展阶段
• 图4：日本水泥出口量达顶峰（1995年）
• 图5：日本熟料产能利用率保持较好水平
• 图6：日本水泥价格趋势性回落（1985年后）
• 图7：1985-1990年熟料产能及利用率变化
• 图8：1985-1990年水泥企业及窑数量下降
• 图9：1998年日本水泥行业高集中度格局
• 图10：1994-1998年需求高位平台整理期
• 图11：日本水泥产量和熟料产能匹配下降
• 图12：太平洋水泥收入及增速保持平稳
• 图13：住友大阪水泥收入及增速窄幅震荡
• 图14：太平洋水泥利润率及ROE表现
• 图15：住友大阪利润率及ROE表现
• 图16：2017年太平洋水泥分业务占比
• 图17：2017年住友大阪分业务占比
• 图18：海螺水泥ROE高于行业其他上市公司
• 图19：海螺水泥ROE高因销售净利率高
• 图20：海螺水泥出厂价格无明显优势
• 图21：海螺水泥T型布局奠定成本优势
• 图22：熟料生产到水泥销售需要完整物流通路
• 图23：自有矿山石灰石成本显著低于外购
• 图24：海外龙头业绩稳定性不及海螺
• 图25：海螺水泥分红率持续提升
• 图26：海螺水泥现金流优异且在手资金充足
• 图27：美国公用事业龙头业绩稳定
• 图28：美国“去工业化”使发电量保持稳定
• 图29：海螺水泥PE（TTM）和PB（LF）处于低位
• 图30：2010-2017年海螺水泥吨净利波动情况

表格目录（摘要）

• 表1：日本1984年成立5家联合公司
• 表2：1998-2017年日本水泥企业市场份额与工厂数对比
• 表3：近两年国内成立大量联合销售公司
• 表4：需求下滑对南方水泥的影响

分析师与联系方式

• 分析师：范超
• 联系人：李浩
• 电话：(8621) 61118709
• 邮箱：fanchao@cjsc.com.cn / lihao4@cjsc.com.cn
• 执业证书编号：S0490513080001

重要声明

本报告版权为长江证券研究所所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处，并不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。