20180919-华泰证券-教育出版深度报告_学龄人口进入增长周期_关注教育出版行业_22页_1mb

报告摘要

行业研究/深度研究总结

核心内容概述

本报告聚焦教育出版行业，指出其在中国图书出版市场中占据主导地位，2017年市场规模约1100亿元，占比超60%。随着学龄人口进入增长周期，教育出版行业将进入长达十年的增长期，预计未来十年在校学生规模将稳步回升，带动行业整体增长。报告重点推荐中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。

主要观点

教育出版行业需求刚性
教育出版是学生必需品，市场需求稳定。2013年后，K12在校学生数触底回升，带动教育出版市场规模进入稳定增长周期。
学龄人口增长驱动行业增长
新生人口自2010年起逐步回升，小学/初中/高中学生数量将逐步增加。2015年“全面二孩”政策后，新生人口数量维持高位，将为未来教育出版市场提供增长支撑。
行业进入增长周期
随着新生人口进入义务教育阶段，教育出版行业将进入增长周期。同时，学生结构优化（如初高中学生占比提升）将为行业带来额外增长动力。
教育出版公司具备较强资产估值支撑
出版发行集团普遍拥有充沛的现金流和稳定的资产结构，其自有物业账面价值远低于公允价值，从而具有较强的估值支撑。
公司业务增长潜力
- 中南传媒：政策影响趋缓，下半年有望企稳。公司毛利率提升，出版和发行业务均保持稳定增长，金融业务向好，数字教育和报网传媒板块亏损收窄。
- 凤凰传媒：内部调整逐步到位，轻装上阵重回增长。公司上半年业绩略低于预期，主要受增值税返还政策延迟和纸张成本上涨影响，但教材提价有望提振毛利率。
- 城市传媒：主业表现强劲，业绩略超预期。公司出版和发行业务均保持较高增速，新业务如“BC MIX”和影视项目稳步推进，公司维持增持评级。

关键信息

教育出版市场规模：2017年约1100亿元，占图书市场60%以上。
学生规模变化：2013年起K12在校学生数触底回升，预计未来十年进入增长周期。
公司资质与发行能力：中南传媒、凤凰传媒、山东出版等公司拥有全科自主教材，具备较强的自主教辅开发能力。
学生增长潜力：山东、江苏、广东等省份学生规模增长潜力较大。
教材教辅收入公式：教材教辅发行收入 = 学生人数 × 人均用书量 × 单册码洋 × 平均折扣率。
毛利率表现：多数公司毛利率保持稳定或缓慢上升，主要受益于教材提价、用书量增加及成本控制。
推荐公司：中南传媒、凤凰传媒、城市传媒，建议关注山东出版。

风险提示

教材统编政策范围扩大可能冲击自编教材业务。
新生人口数量大幅下滑将对教育出版行业长期增长构成威胁。

投资建议

行业评级：增持（维持）
公司评级：
- 中南传媒：买入
- 凤凰传媒：买入
- 城市传媒：增持
- 山东出版：建议关注

估值对比

上市公司	市值（亿元）	净利润（2017）	净利润（2018E）	PE（2017）	PE（2018E）	现金（亿元）	PB（2018H1）
中南传媒	203.85	15.13	13.96	13.47	14.60	124.03	135.41
凤凰传媒	164.40	11.66	-	14.10	-	63.63	133.87
山东出版	152.97	13.65	-	11.21	-	42.04	89.47
长江传媒	79.01	6.13	6.51	12.88	12.13	10.48	65.71
中原传媒	71.62	6.93	8.11	10.33	8.84	35.14	73.62
南方传媒	70.68	6.11	7.01	11.56	10.08	13.63	50.03
城市传媒	50.48	3.29	3.79	15.33	13.33	8.22	24.82
出版传媒	28.76	1.61	-	17.85	-	2.23	20.78