20181021-华泰证券-山东出版-601019.SH-全产业链龙头_未来十年受益于人口红利_20页_2mb

山东出版（601019）首次覆盖报告总结

公司概况

山东出版传媒股份有限公司是山东出版集团旗下的上市公司，2017年11月在上海证券交易所上市。公司控股股东为山东出版集团，持股比例达76.81%。公司主营业务涵盖出版、发行、印刷、物资贸易四大板块，形成了以出版和发行为核心，印刷和物资贸易为补充的全产业链一体化经营格局。2017年，出版和发行业务合计贡献约70%的总收入，为公司主要收入来源。

核心业务与市场地位

教材教辅业务

• 公司是山东省教材和评议教辅的唯一发行商，2017年教材省内市占率超过70%。
• 山东是教育大省，K12在校学生规模在全国排名前三，2017年超过1,200万人。
• 未来十年将受益于人口红利，预计新生儿数量和在校学生规模将持续增长，推动教材教辅业务稳步增长。
• 公司自主版权教材毛利率略高于租型教材，且可向全国销售。

少儿图书业务

• 公司拥有两家全国百佳出版单位：人民社和明天社。
• 少儿类图书实力强劲，《笑猫日记》发行量超5,300万册，成为畅销书。
• 公司与多位知名童书作家建立良好合作关系，形成较强的少儿图书品牌影响力。

营收与盈利预测

预计2018-2020年公司营业收入分别为98.57亿元、104.56亿元、111.23亿元，归母净利润分别为15.02亿元、16.55亿元、18.64亿元，EPS分别为0.72元、0.79元、0.89元。

估值与投资评级

• 当前股价为6.89元，合理价格区间为7.20~8.64元。
• 参考可比公司2018年平均PE为10.5X，给予公司2018年PE10-12X的估值，目标市值为150-180亿元，目标价为7.20-8.64元。
• 首次覆盖给予“增持”评级。

主要增长驱动因素

1. K12教育需求：山东省K12在校学生规模持续增长，预计未来十年仍将受益于人口红利。
2. 教材教辅业务：教材教辅为公司主要收入来源，2017年教材教辅营收占比达54.7%。
3. 少儿图书：公司少儿图书业务表现突出，拥有多个畅销品牌，市场占有率高。
4. 发行业务：公司发行业务增速稳定，2017年发行业务营收占比达72.57%，门店升级和多渠道销售是主要增长动力。
5. 政策支持：二胎政策及后续政策支持将推动新生儿数量增长，进而带动K12教育需求。

风险提示

1. 教材统编政策扩大：若教材统编范围扩大，可能对自编教材业务造成一定冲击。
2. 新生儿数量大幅下滑：若新生儿数量大幅下降，将影响未来教育出版业务的学生基础。

财务指标

• 营业收入：2014-2017年分别达74.82亿元、77.50亿元、80.34亿元、89.01亿元。
• 归母净利润：2014-2017年分别为10.47亿元、13.65亿元、15.02亿元、16.55亿元。
• 毛利率：2014-2017年综合毛利率分别为31.52%、32.79%、35.15%、35.15%，预计2018-2020年综合毛利率将稳步上升至37.81%。
• 费用率：销售费用率预计稳中有升，管理费用率略有下降。

业务结构

• 出版业务：2017年营收22.34亿元，占比19.3%，增速18.88%。
• 发行业务：2017年营收59.36亿元，占比51.3%，增速14.99%。
• 物资贸易业务：2017年营收25.82亿元，占比27.5%，增速3.29%。
• 印刷业务：2017年营收2.22亿元，占比2.36%，增速9.61%。

门店建设与发行网络

• 公司拥有412家直营营业网点，其中校园书店192家，占总网点的46.6%。
• 新华书店集团是全国最早成立的省级新华书店集团之一，经营教材教辅、一般图书等发行业务。
• 公司正加强校园书店建设及门店升级改造，以提升发行效率和销售能力。

未来展望

• 公司预计未来三年将受益于人口红利和教育政策支持，业绩有望持续增长。
• 公司具备较强的市场竞争力和品牌影响力，尤其是在少儿图书领域。
• 通过加强发行网络建设和优化业务结构，公司有望实现更高质量的增长。

估值模型

• 采用PE估值法，参考可比公司2018年平均PE为10.5X，给予公司2018年PE10-12X，目标价7.20-8.64元。
• 目标市值150-180亿元，对应2018年EPS为0.72元。