深度报告-20210929-国金证券-和而泰-002402.SZ-布局长远的智控器龙头_35页_3mb

和而泰 (002402.SZ) 买入评级总结

核心内容概览

和而泰是国内智能控制器行业的双龙头之一，公司成立于2000年，2010年上市，以高端技术服务高端客户为核心战略，专注于智能控制器领域。公司近年来在营收与利润方面持续高增长，2019-2021年营收复合增速达33%，归母净利润复合增速达44%。公司通过收购铖昌科技，拓展至射频芯片领域，布局未来增长点。

主要观点

• 行业前景广阔：智能控制器行业近5年国内复合增速15.22%，全球复合增速4.05%。预计到2023年，国内市场将达3.4万亿元，全球市场将达2万亿美元。
• 业务结构优化：公司主要业务包括家电、电动工具、汽车电子和智能家居，其中家电和电动工具占比较大，未来将逐步向汽车电子和射频芯片倾斜。
• 汽车电子成为第二增长曲线：公司已与博格华纳、尼得科等全球Tier1厂商建立合作关系，截至21H1中标订单累计约80亿元，未来有望成为公司重要增长点。
• 射频芯片成为第三增长曲线：子公司铖昌科技掌握相控阵T/R芯片技术，是国内少数具备该技术的民营企业，预计未来三年射频芯片业务增速为25%，毛利率将小幅下降。
• 研发与制造优势：公司近三年研发支出均保持4.5%以上，专利数量行业领先，2021年研发支出1.41亿元，占营收4.96%。智能制造升级项目预计21年底完成，提高生产效率，降低综合成本。
• 估值与投资建议：公司2022年目标价27元/股，市值250亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

• 市场数据：公司总股本9.14亿股，已上市流通A股8.02亿股，总市值184.36亿元，年内股价最高27.61元，最低15.79元。
• 盈利预测：预计2021-2023年公司营收分别为61.07亿元、78.59亿元、99.78亿元，归母净利润分别为5.47亿元、7.45亿元、10.22亿元，EPS分别为0.598元、0.815元、1.118元。
• 毛利率与净利率：2021H1公司毛利率20.4%，净利率10.52%。未来随着高毛利率业务占比提升，毛利率和净利率有望进一步增长。
• 股权激励：公司实施两次股权激励计划，绑定核心技术人员，彰显公司发展信心。

风险提示

• 智能控制器业务竞争加剧，推进不及预期；
• 毛利率下行风险；
• 海外工厂开工不及预期；
• 子公司分拆上市进度不及预期；
• 人民币汇兑损失。

催化因素

• 子公司铖昌科技分拆上市成功；
• 汽车电子智控器订单放量；
• 射频芯片业务国产化替代加速。

业务布局与增长

• 家电智控器：市场空间达840亿元，公司2021H1营收占比77%，毛利率18.28%。未来三年增速预计为25%、20%、15%。
• 电动工具智控器：市场空间预计2023年达247亿元，公司2021H1营收占比19%，增速81.36%。未来三年增速预计为40%、38%、35%。
• 汽车电子智控器：市场空间千亿级，公司2021H1营收占比3%，增速57.45%。未来三年增速预计为50%、55%、60%。
• 射频芯片业务：预计2025年市场规模约923亿元，公司子公司铖昌科技已实现产品出货，毛利率约70%，未来三年增速25%。

管理层与技术背景

• 管理层技术背景雄厚：董事长刘建伟曾任哈尔滨工业大学教授，副董事长贺臻现任深圳清华大学研究院副院长。
• 股权激励计划：公司实施两次股权激励，激励对象包括核心管理人员和技术人员，绑定核心团队，提升公司发展信心。

竞争格局

• 东升西落趋势明显：国内智控器厂商正逐步取代海外厂商，公司与拓邦股份处于第一梯队，未来有望进一步分化。
• 客户结构差异：公司前五大客户集中度较高，约为60%，而拓邦股份约为20%，显示公司客户质量更优。

技术壁垒与市场空间

• 相控阵T/R芯片技术：公司子公司铖昌科技掌握核心技术，未来有望在卫星通信、5G、自动驾驶等领域获得先发优势。
• 市场空间广阔：预计到2025年，T/R芯片市场规模达823亿元，其中军用雷达、卫星通信、5G和自动驾驶四大领域合计约1000亿元。

战略布局

• 三高战略：公司坚持高端客户、高端产品、高端技术，提升品牌与产品价值。
• 四行并举：深耕家电、发力汽车电子、快速发展电动工具、积极布局智能家居，全面推动公司增长。

估值与投资建议

• 分部估值法：公司2022年目标价27元/股，市值250亿元。
• 投资评级：首次覆盖给予“买入”评级。

总结

和而泰凭借在智能控制器领域的深厚积累和持续创新，正迎来其第三个十年的跨越发展期。公司通过布局汽车电子与射频芯片，构建了多条增长曲线，未来增长潜力巨大。公司研发与制造能力突出，具备较强的行业竞争力。在市场风险与催化因素的共同作用下，公司有望实现业绩突破，成为智能控制器行业的重要龙头。