深度报告-20210605-天风证券-依依股份-001206.SZ-优质客户_稳供应链造就宠物护理第一股_拓品类拓区域畅享成长市场红利_25页_2mb

报告摘要

依依股份（001206）总结

核心内容

依依股份是一家专注于一次性卫生护理用品（包括宠物和个人）及无纺布研发、生产和销售的公司，主要采用ODM/OEM模式进行海外销售，覆盖美国、日本、泰国、英国、意大利、加拿大等国家和地区。公司实际控制人为高福忠、高健父子，合计持股37.03%，深耕行业20余年，积累了丰富的行业经验。公司以宠物卫生护理用品为主营业务，占营收比例高达90%左右，其中宠物垫为主要收入来源，2020年贡献收入占比82%。

主要观点

行业背景：全球宠物市场规模庞大，2020年达1382.43亿美元，年均增速5%-6%。我国宠物市场发展较晚，2020年市场规模约2065亿元，增速2%，但家庭养宠率仅为4.4%，远低于67%的美国家庭养宠率，未来增长空间巨大。
竞争优势：公司拥有稳定优质的客户资源，包括PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy、JAPELL、ITO、永旺等，客户合作稳定，产品质量和成本控制能力强。
产能扩张：公司计划通过本次募资9.75亿元，扩大宠物垫、宠物尿裤及无纺布产能，以应对市场需求增长，突破产能瓶颈。
盈利预测：预计2021-2023年分别实现净利润1.41/1.97/2.43亿元，年均复合增长率显著。参考可比公司估值，给予2022年50倍PE，目标市值100亿元，目标价格104元，首次覆盖“买入”评级。

关键信息

客户资源与市场布局

公司客户涵盖全球知名连锁零售商、宠物用品连锁店及电商平台，如PetSmart、沃尔玛、亚马逊、Chewy等。
境外收入占比约90%，境内收入占比约10%，主要通过ODM/OEM模式销售。
宠物卫生护理用品出口额占海关同类产品出口额的比例在2018-2020年分别为33%、33%、36%，市占率领先。

财务表现

营业收入：2018-2020年分别为9.03亿、10.28亿、12.41亿，年均复合增长率22%。
净利润：2018-2020年分别为0.35亿、1.07亿、1.94亿，净利率从3.9%提升至15.7%。
毛利率：受原材料价格波动影响较大，2017-2020年分别为14.5%、12.9%、21.9%、26.1%。

产能与生产体系

产能利用率：2020年宠物垫、无纺布产能利用率均达100%，宠物尿裤产能利用率42.43%。
生产方式：采用“以销定产”模式，实现高产销率（95%以上）。
研发投入：2020年研发费用为839万元，研发费用率0.68%，拥有54项实用新型专利，多个研发项目进入试验阶段。

产品体系

宠物卫生护理用品：主要包括宠物垫、宠物尿裤、宠物清洁袋等，其中宠物垫为最大贡献品类。
个人卫生护理用品：包括卫生巾、护理垫等，占比较小，但增速较快。
无纺布：由全资子公司高洁有限生产，用于公司自用及对外销售，2020年销售收入1.1亿元，占比9%。

投资建议

目标市值：100亿元，目标价格104元，给予2022年50倍PE估值。
评级：首次覆盖“买入”评级。

风险提示

海外市场竞争加剧：越南、泰国等低成本国家可能对我国宠物用品制造企业形成冲击。
原材料价格波动：原材料成本占比超80%，价格波动可能影响毛利率和盈利水平。
在建项目不达预期：若项目实施受阻，可能影响产能扩张和盈利预期。
汇率波动：出口业务以美元结算，汇率波动可能影响盈利能力。

总结

依依股份凭借其优质客户资源、稳定供应链和强大的成本控制能力，成为国内宠物卫生护理用品出口的龙头企业。公司产品体系完善，尤其在宠物垫领域占据主导地位，未来随着国内宠物市场的快速发展，公司有望进一步扩大市场份额。本次募资将助力其突破产能瓶颈，提升产品结构和市场竞争力。尽管面临海外竞争加剧、原材料价格波动等风险，但公司仍具备较强的盈利能力和成长潜力，投资价值显著。

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