20231025-国盛证券-固定收益点评_如何挖掘非金融永续债__18页_5mb
报告摘要
非金融永续债分析总结
核心内容概述
非金融永续债是一种无明确到期日、内含发行人赎回选择权的债券，主要通过特殊条款归类为永续债，包括永续中期票据、永续企业债、永续公司债等。其发行始于2013年，政策支持和企业降杠杆需求是其发行的主要动因。近年来，非金融永续债的监管政策有所收紧，发行节奏放缓。
主要观点
- 发行历史与政策：2013年发改委推出首单可续期企业债，交易商协会随后推出永续中票。2014年财政部明确永续债可归类为权益工具，成为企业降低资产负债率的重要工具。2021年后监管政策收紧，非金融永续债发行规模下降。
- 发行目的：降低资产负债率是企业发行非金融永续债的主要目的，尤其在供给侧改革和国企降杠杆政策背景下。同时，永续债也可作为项目资本金，但实际使用比例较低。
- 条款结构：主要条款包括赎回选择权、调整票面利率和递延支付利息。赎回选择权允许发行人决定是否延长债券期限，调整票面利率通常为300个基点的跳升，递延支付利息可无限次延迟，除非发生强制付息事件。
- 不赎回情况：永续债不赎回主要分为两类：一是因利率重置条款特殊，二是因流动性紧张。前者通常利率重置后仍维持较低水平，后者往往导致利率大幅跳升，需警惕信用风险。
- 市场表现：永续债与非永续债换手率差距不大，流动性不弱。AAA评级永续债的收益率处于历史中等偏低水平，存在一定的挖掘空间。
关键信息
永续债分类
| 品种 | 债券举例 | 债券全称 | 期限(年) |
|---|---|---|---|
| 永续中期票据 | 18究矿MTN0012 | 兖矿集团有限公司2018年度第十二期中期票据 | 3+N |
| 永续企业债 | 18陕交建可续期债 | 2018年陕西省交通建设集团公司可续期公司债券 | 10+N |
| 永续公司债 | 20中航Y3 | 中国航空技术国际控股有限公司2020年面向合格投资者公开发行可续期公司债券 | 2+N |
| 永续私募债 | 23宿迁Y3 | 宿迁市城市建设投资(集团)有限公司2023年面向专业投资者非公开发行可续期公司债券 | 2+N |
| 永续定向工具 | 21北部湾PPN001 | 广西北部湾国际港务集团有限公司2021年度第一期定向债务融资工具 | 3+N |
不赎回永续债分析
历史不赎回案例
| 证券简称 | 主体评级 | 发行起始日 | 首个行权日 | 兑付日/下一赎回日 | 发行利率(%) | 兑付日利率(%) | 利率差异(bp) |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 20冀中能源MTN001 | AAA | 2020-03-19 | 2022-03-23 | 2024-03-23 | 6.20 | 6.20 | 0 |
| 19青岛地铁绿色债01 | AAA | 2019-04-18 | 2022-04-19 | 2025-04-19 | 5.20 | 4.80 | -40 |
| 18阳煤MTN004 | AAA | 2018-11-02 | 2020-11-06 | 2022-11-07 | 7.18 | 7.18 | 0 |
| 16中四仪MTN001 | A+ | 2016-11-03 | 2019-11-04 | 2022-07-29 | 6.00 | 6.50 | 50 |
| 16北大荒MTN002 | AAA | 2016-10-20 | 2019-10-24 | 2022-10-24 | 5.18 | 5.15 | -3 |
| 16陕高速可续期债01 | AAA | 2016-10-12 | 2021-10-13 | 2026-10-13 | 4.18 | 3.33 | -85 |
| 16武汉地铁可续期01 | AAA | 2016-09-26 | 2019-09-27 | 2025-09-27 | 3.94 | 2.91 | -103 |
| 16广州地铁可续期债03 | AAA | 2016-08-15 | 2019-08-16 | 2025-08-16 | 3.95 | 2.90 | -105 |
| 16广州地铁可续期债02 | AAA | 2016-07-22 | 2019-07-25 | 2025-07-25 | 4.19 | 3.13 | -106 |
| 16陕煤可续债01 | AAA | 2016-04-26 | 2019-04-27 | 2022-04-27 | 5.80 | 5.03 | -77 |
| 16日照港集MTN001 | AA+ | 2016-02-24 | 2019-02-26 | 2022-02-28 | 4.28 | 3.45 | -83 |
| 16广州地铁可续期债01 | AAA | 2016-01-25 | 2019-01-28 | 2025-01-26 | 4.28 | 3.07 | -121 |
| 15北大荒MTN002 | AAA | 2015-11-24 | 2018-11-25 | 2021-11-25 | 5.70 | 5.32 | -38 |
| 15贵阳轨道可续期债 | AA+ | 2015-11-18 | 2020-11-19 | 2025-11-19 | 6.30 | 5.19 | -111 |
| 15山煤MTN001 | AA+ | 2015-09-07 | 2018-09-09 | 2021-09-09 | 7.80 | 8.20 | 40 |
| 15中电投可续期债 | AAA | 2015-06-05 | 2018-06-08 | 2021-06-08 | 5.70 | 4.60 | -110 |
| 14首创集团可续期债02 | AAA | 2015-06-15 | 2018-06-16 | 2024-06-16 | 5.70 | 4.40 | -130 |
| 14首创集团可续期债01 | AAA | 2014-10-31 | 2017-11-03 | 2026-11-03 | 5.99 | 4.77 | -122 |
未来一年可能不赎回的永续债
| 证券简称 | 发行起始日 | 期限(年) | 下一赎回日 | 发行额(亿) | 主体评级 | 申万行业 | 票面定价机制 |
|---|---|---|---|---|---|---|---|
| 14首创集团可续期债02 | 2015-06-15 | 3+N | 2024-06-16 | 10 | AAA | 房地产 | 定价周期1-4:当期基准利率+基本利差；定价周期5:当期基准利率+基本利差+300BPs；定价周期6:当期基准利率+基本利差+600BPs |
| 14首创集团可续期债01 | 2014-10-31 | 3+N | 2023-11-03 | 20 | AAA | 房地产 | 定价周期1-4:当期基准利率+基本利差；定价周期5:当期基准利率+基本利差+300BPs；定价周期6:当期基准利率+基本利差+600BPs |
| 19宝龙MTN002 | 2019-06-25 | 3+N | 2024-06-26 | 5 | AA+ | 房地产 | 中债估值-票面利率差距明显高于跳升幅度，隐含评级已跌至CCC |
存续规模与特征
截至2023年10月16日，非金融永续债存续规模为27202亿元，存续债券2180只，具有以下特征：
- 主体评级：92%为AAA，7%为AA+。
- 债券类型：中期票据占56.7%，公司债占41.2%，企业债和定向工具占比低。
- 发行人类型：以国有企业为主，央企和地方国企各占约50%。
- 债券性质：44%为次级永续债，56%为普通永续债。
- 行业分布：城投债占比最高，达3382亿元；产业债集中在公用事业、建筑装饰、交运、煤炭、石油石化等行业。
市场分析
- 一级市场：非金融永续债发行规模与监管政策密切相关。2013-2018年因政策支持发行放量，2021年后因政策收紧规模回落，2023年略有回升。
- 二级市场：永续债流动性不弱，换手率与非永续债差距不大。2022年12月以来，永续债月度换手率略高于非永续债。
- 收益情况：
- AAA3Y永续产业债到期收益率为3.32%，处于2020年以来的52%分位数，超额收益为36bp，处于78%分位数。
- AA+3Y永续城投债到期收益率为3.53%，相较普通城投债超额收益为37bp，相较AA+1Y期限利差为55bp。
配置建议
- 高配置价值债券：AAA3Y永续产业债和AA+3Y永续城投债。
- 关注债券：
- 隐含评级AAA，剩余期限2.5-3.5年的永续产业债共127只。
- 隐含评级AA+，剩余期限2.5-3.5年的永续城投债共25只。
风险提示
- 数据统计口径可能有误。
- 存在超预期风险事件。
- 市场调整可能超出预期。
结论
非金融永续债在政策支持和企业降杠杆需求下发展迅速，但近年监管趋严，发行节奏放缓。其主要优势在于降低资产负债率、避免股权稀释、可用作项目资本金。然而，不赎回情况需警惕，尤其是因流动性紧张导致利率大幅跳升的债券。当前AAA3Y永续产业债和AA+3Y永续城投债具有较高的配置价值，投资者可关注其投资机会。
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