固定收益专题报告：非金永续债的“股债性”之辨-240514-中泰证券-20页_901kb
报告摘要
非金融企业永续债分析报告总结
核心内容概述
本文围绕非金融企业永续债的股性强弱进行分析，提出了一套评分模型，用于评估其股性与债性，并据此挖掘投资机会。报告重点分析了永续债的发行情况、风险事件、评分模型及其结果，为投资者提供了择券参考。
主要观点
- 发行情况：截至2024年4月末，非金融企业永续债已发行4931只，其中2020年发行的债券在2023年达到行权时点，推动了当年发行量的大幅增长。
- 风险事件：40只债券选择续期或不赎回，共续期51次，其中15只实质违约；22只选择递延支付利息，共递延付息37次。
- 股性评分模型：模型从重定价周期、利率跳升机制、初始基准利率、偿付顺序、回售条款、利息递延条款等6个方面进行评分，1-5分，分数越高表示股性越强。
关键信息
1. 评分模型指标
| 指标大类 | 具体指标 | 权重(%) | 单位 | 得分区间设置 |
|---|---|---|---|---|
| 重定价周期 | 重定价周期 | 10 | 年 | [1,2) [2,4) [4,6) [6,8) [8,10] |
| 利率跳升机制 | 跳升开始周期 | - | 年 | [2,3) [3,4) [4,5) [5,6) [6,7] |
| 利率跳升机制 | 跳升幅度 | 10 | BP | 800 [600,800) [300,600) [200,300) [0,200) |
| 初始基准利率 | 初始基准收益率种类 | 5 | - | 国债 Shibor |
| 初始基准利率 | N值 | 5 | 日 | [2,5) [5,20) [20,250) [250,750) [750,1250] |
| 偿付顺序 | 是否次级债 | 30 | - | 普通债 次级债 |
| 其它 | 回售条款 | 20 | - | 有回售条款 无回售条款 |
| 其它 | 利息递延条款 | 20 | - | 利息不可递延 利息可递延 |
2. 股性评分结果
- 评分分布：4931只永续债中，有效样本4541只。评分值接近3分的债券分布最密集，高于3分的债券具有较强的股性。
- 股性强弱：股性最强的20只永续债均为次级债，不包含回售条款，且包含利息递延条款；债性最强的20只永续债均为普通债，大部分不包含利息递延条款。
- 评分趋势：自2016年起，非金融企业永续债的股性逐年增强，至2023年平均得分已达3.74。
3. 投资机会挖掘
- 条款溢价与股性评分：在主体资质相同或近似的情况下，条款溢价更高的永续债更具性价比。
- 利差与股性评分：在不考虑流动性溢价的情况下，同期限永续债中股性较弱、利差较高且隐含评级较高的债券具有较高投资价值。
投资机会示例
| 债券简称 | 行权剩余期限 | 股性评分 | 利差(bp) | 主体评级 | 投资价值 |
|---|---|---|---|---|---|
| 21邢江Y1 | <0.5年 | 1.45 | 80.81 | AA+ | 高 |
| 22龙岩汇金MTN002 | <0.5年 | 2.15 | 81.75 | AA+ | 高 |
| 22临开Y1 | 0.5-1年 | 1.45 | 61.33 | AA+ | 高 |
| 22渝惠通MTN002 | 0.5-1年 | 2.15 | 74.05 | AA+ | 高 |
| 23黄岛01 | 1-2年 | 1.3 | 87.28 | AA+ | 高 |
| 23云港Y1 | 1-2年 | 2.25 | 115 | AA+ | 高 |
| 23云港Y2 | 1-2年 | 2.25 | 115.8 | AA+ | 高 |
| 23万州经开MTN005 | 2-3年 | 2.15 | 106.47 | AA+ | 高 |
| 24临沂城投MTN001 | 3-5年 | 2.15 | 66.62 | AAA | 高 |
| 22淮安交通MTN001 | 3-5年 | 2.15 | 95.37 | AA+ | 高 |
风险提示
- 政策变动超预期
- 信用事件冲击超预期
- 数据更新不及时
- 特殊条款提取失误
- 统计口径不准确
- 市场情绪变化
- 择券模型未考虑流动性差异
- 债券当前状态判定失误
- 续期或利息递延情形统计失误
结论
非金融企业永续债的股性呈现逐年增强的趋势，尤其在2016年之后更为明显。股性较强的债券通常具有更高的主体评级，且多为次级债。投资者在选择永续债时，可关注条款溢价与利差，优先选择条款溢价高、利差大、隐含评级高的债券作为投资标的。同时，需注意相关风险提示，谨慎评估市场环境及政策变化对投资的影响。
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