固定收益专题报告：非金融企业永续债有哪些隐藏细节？-20230830-中泰证券-21页_930kb

非金融企业永续债研究报告总结

核心内容概览

非金融企业永续债是指非金融企业发行的永续中期票据、永续定向工具、可续期公司债及可续期企业债，与金融企业永续债在募集方式、监管机构、发行场所、期限、利息支付、减记或转股安排、利率跳升等条款方面存在差异。非金融企业永续债的偿付顺序可以等同于普通债务或劣后于普通债务，而金融永续债必须为次级债。

主要观点

• 发行目的：主要包括降低资产负债率、作为项目资本金、降低财务费用、不稀释股权等。
• 发行情况：2018年至2020年，非金融企业永续债发行额增长迅速，2021年后进入波动阶段。发行主体以央企和地方国企为主，2022年占比达98.89%；主体资质较好，近五年AAA主体占比约90%。
• 未来行权情况：截至2023年7月末，非金融企业永续债存量达26323.08亿元，2023年至2025年进入行权期的债券余额逐年递增，2025年达到行权高峰期。
• 品种利差：非金融企业永续债品种利差平均为36.76BP，前20存量主体平均为24.46BP，说明资质较好的企业利差较小。
• 特殊条款：非金融企业永续债的条款设置较为复杂，包括赎回权、利息递延权、票面利率调整、偿付顺序、回售条款、赎回条款等，其中利息递延权常附有强制付息事件及罚息条款，票面利率调整以300BP为主，部分债券存在条款陷阱。

关键信息

1. 发行目的

• 降低资产负债率：通过将永续债认定为权益工具，实现杠杆率降低。
• 作为项目资本金：在满足条件的情况下，可被划分为非债务性资金。
• 降低财务费用：利息计入利润分配，不影响财务费用。
• 不稀释股权：融资的同时不稀释股权，避免股东冲突。

2. 发行情况

• 发行主体：以央企和地方国企为主，2022年占比达98.89%。
• 主体资质：近五年AAA主体占比约90%。
• 发行趋势：2018年至2020年快速增长，2021年后进入波动阶段。

3. 未来行权情况

• 行权高峰期：2025年达到永续债行权高峰期。
• 行权压力分布：大部分企业行权高峰期在2025年，部分企业存在短期或集中兑付压力。

4. 品种利差计算

• 计算方式：永续债与非永续债分别计算相对于国开债的利差，相减得到品种利差。
• 平均利差：非金融企业永续债品种利差平均为36.76BP，前20主体平均为24.46BP。
• 利差差异：利差差异反映企业资质和条款设置，如条款陷阱。

5. 特殊条款分析

• 赎回权与续期选择权：永续中期票据和永续定向工具通过赎回权实现永续；可续期公司债和企业债通过续期选择权实现永续。
• 利息递延权：允许发行人递延支付利息，但附有强制付息事件和罚息条款。
• 票面利率调整：常见的跳升方式为不分段跳升，从第二个重定价周期开始，跳升幅度多为300BP。
• 偿付顺序：可以等同于普通债务，也可以劣后于普通债务，2019年后次级永续债发行显著增加。
• 回售条款：部分债券附有投资者回售权，提供投资者保护。
• 赎回条款：包括时点赎回和有条件赎回，前者无条件，后者有特定条件触发。

6. 续期与利息递延情况

• 续期情况：截至2023年7月末，40只非金融企业永续债选择续期或不赎回，共续期51次。
• 利息递延情况：20只债券递延支付利息，共递延34次，2019年至2020年为高峰期。
• 特殊案例：部分债券未正常赎回或兑付，如“16青国投MTN001”变更为普通债券，“PR永煤Y1”展期未续期，“15郑煤MTN001”变更条款等。

7. 续期动机

• 条款陷阱：部分债券即使续期也不会显著增加融资成本，发行人利用条款优势。
• 信用危机：若条款无陷阱，续期需付出较高成本，说明发行人可能面临信用危机。

风险提示

1. 政策变动超预期
2. 信用事件冲击超预期
3. 数据更新不及时
4. 特殊条款提取失误
5. 统计口径不准确
6. 市场情绪变化

结论

非金融企业永续债作为一种兼具债权和股权属性的融资工具，在降低杠杆、融资成本等方面具有优势。然而，其条款设置复杂，可能存在陷阱，投资者需仔细分析条款以避免潜在风险。随着2025年行权高峰期的临近，投资者应关注企业偿债能力和条款执行情况，合理评估投资风险。