固定收益点评：如何挖掘非金融永续债？-20231025-国盛证券-18页_679kb

非金融永续债分析总结

核心内容概述

非金融永续债是一种无明确到期日、内含发行人赎回选择权的债券，主要通过特殊条款设置归类为永续债，包括永续中期票据、永续企业债、永续公司债、永续私募债和永续定向工具。自2013年首单发行以来，非金融永续债在政策支持下快速发展，成为企业降低资产负债率的重要工具。2021年后，监管政策趋严，发行节奏放缓。

非金融永续债的主要发行目的是降低企业杠杆率，避免股权稀释，并可用于项目资本金（不超过资本金总额的50%）。其核心条款包括递延支付利息、调整票面利率和赎回选择权，其中赎回选择权允许发行人自行决定债券期限，不赎回则可能触发利率跳升机制，从而增加融资成本。

主要观点

• 政策背景：非金融永续债的发行与政策导向密切相关，如十八届三中全会鼓励金融创新、2014年财政部明确永续债可划分为权益工具、2019年财政部规范会计处理和所得税政策、2021年国资委对永续债占净资产比例进行限制。
• 主要优势：非金融永续债可计入权益工具，降低资产负债率；不稀释股权；可作为项目资本金，满足特定条件。
• 条款特征：
  • 递延支付利息：除非发生强制付息事件，发行人可自行选择递延支付利息，且无次数限制。
  • 调整票面利率：若发行人不行使赎回权，下一计息周期利率将调整为基准利率+初始利差+跳升幅度，通常为300个基点。
  • 赎回选择权：发行人可选择是否赎回，不赎回则债券期限延长，不受次数限制。
• “真永续”与“假永续”：
  • “真永续”：无回售条款，发行人可自主决定债券期限。
  • “假永续”：含有回售条款，投资者可选择回售，发行人无法自主决定期限。
• 不赎回的分类：
  • 利率重置条款特殊：重置利率与发行利率差距不大，发行人选择不赎回属于合理利用条款。
  • 流动性紧张：由于信用风险或融资困难，选择不赎回，通常伴随利率大幅跳升，需警惕。

关键信息

• 存续规模与数量：截至2023年10月16日，非金融永续债存续规模为27202亿元，存续债券2180只。
• 评级分布：主体评级92%为AAA，隐含评级52%为AAA，32%为AA+，16%为AA。
• 债券类型：主要集中在中期票据（56.7%）和公司债（41.2%）。
• 发行人特征：以国有企业为主，央企和地方国企各占约50%。
• 行业分布：城投类永续债占比最高，存续规模达3382亿元，其他主要集中在公用事业、建筑装饰、交运、煤炭、石油石化等行业。
• 流动性分析：永续债与非永续债的换手率差距不大，2022年12月以来，永续债换手率略高，表明其流动性不弱。
• 配置机会：
  • AAA3Y永续产业债到期收益率为3.32%，处于2020年以来的52%分位数，超额收益36bp，绝对和相对收益均有挖掘空间。
  • AA+3Y永续城投债到期收益率为3.53%，相较普通城投债超额收益37bp，期限利差55bp，可适度挖掘。
• 风险提示：数据统计口径可能存在误差，需警惕超预期风险事件及市场调整。

未来不赎回可能性分析

• 第一类：由于利率跳升机制特殊而可能不赎回的永续债，包括14首创集团可续期债02和14首创集团可续期债01。这两只债券在第五个定价周期才开始利率跳升，因此发行人可能继续选择不赎回。
• 第二类：由于流动性紧张而可能不赎回的永续债，如19宝龙MTN002。该债券隐含评级已降至CCC，且中债估值与票面利率差距明显高于跳升幅度，表明发行人信用风险较高。

一二级市场分析

• 一级市场：非金融永续债发行规模与监管政策密切相关。2013年首次发行后，2015年供给侧改革推动发行放量，2018年国企降杠杆政策进一步刺激，2021年后政策收紧导致发行规模回落。
• 二级市场：永续债存续规模稳定，流动性不弱。当前AAA3Y永续产业债和AA+3Y永续城投债的配置价值较高，具有一定的利差保护空间。

总结

非金融永续债作为一类具有特殊条款的债券，其发行与政策导向、企业降杠杆需求密切相关。尽管存在一定的利率跳升机制，但多数发行人会在第一个计息周期末选择赎回。对于未来不赎回的永续债，需关注其利率重置条款的特殊性及发行人流动性风险。从市场表现来看，AAA3Y永续产业债和AA+3Y永续城投债具有较高的配置价值，值得投资者关注。