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非金融企业永续债：价值再审视

核心内容

非金融企业永续债是一种兼具“债性”与“股性”的混合融资工具，其发行方可选择展期或赎回，且递延付息不构成违约，具备一定的权益属性。然而，其偿付顺序等同于其他普通债务等条款设计，又体现了债性特征。永续债因其会计处理的灵活性，成为企业降低资产负债率的工具，尤其受到地方国企和央企的青睐。

主要观点

1. 会计处理差异

   • 发行人倾向于将永续债计入权益，以降低资产负债率和财务费用。
   • 投资者则倾向于将其视为债权，符合金融工具列报准则。

2. 税务处理

   • 永续债利息支出在税务上可能被认定为债券利息，税负转移至投资方。

3. 政策变化

   • 2021年政策收紧，将国企发行的权益类永续债纳入负债监管，导致永续债净融资额下降。
   • 地方国企权益类永续债占净资产比例不得超过40%，部分企业已不符合规定。

4. 供给格局

   • 永续债发行量增长放缓，期限结构短期化，短久期（如1+N、2+N）品种发行占比上升。
   • 城投债占比提升，产业债仍为主力，以重资产行业为主。

5. “真永续”风险

   • “被动永续”多因信用恶化，常伴随隐含评级下调和估值收益率上行。
   • “主动永续”则由资质优、融资能力强的企业发起，通常不引发估值波动。

6. 投资价值

   • 高等级、短久期永续债利差收窄，配置资金偏好。
   • 建议关注高等级主体，适度拉长久期，尤其5+N年期品种。
   • 对于城投债和隐含评级在AA+以上的产业债，可适度拉长久期。

关键信息

会计处理

• 发行人：若不能无条件避免交付现金义务，应计入金融负债。
• 持有方：若以收取合同现金流为目的，且满足本金+利息的特征，可归类为债权投资或其他债权投资。

税务处理

• 永续债利息在税务上可能被认定为债券利息，由投资方承担税负。

政策变化

• 2021年政策收紧，将国企永续债纳入负债监管，限制权益类永续债占比。
• 2020年12月人社部政策放宽年金基金投资范围，促进永续债市场需求。

供给格局

• 2015年后永续债快速扩容，2020年发行量明显增加，但净融资额下降。
• 发行期限从5+N向3+N、2+N短期化。
• 城投债占比提升，产业债仍为主力，集中在重资产行业。

“真永续”风险

• 被动永续：因信用恶化，票面利率可能下调，估值收益率上行。
• 主动永续：资质优、条款设计强势，不引发估值波动。

投资价值

• 一级市场：高等级永续债利差收窄，发行利率趋于下行。
• 二级市场：短久期品种利差收窄，配置资金偏好。
• 建议：关注高等级主体，不做过度下沉，对城投债和隐含评级AA+以上的产业债适度拉长久期。

投资策略

• 高等级永续债：可适当拉长久期，以获取期限收益。
• 低等级永续债：需谨慎，久期拉长策略不被市场广泛接受。
• 行业选择：建议关注采掘、钢铁、交运等重资产行业，其利差保护较优。

风险提示

• 资金面收紧：可能影响永续债的流动性。
• 信用风险：部分企业信用恶化，展期导致估值损失。

图表摘要

• 图表1：一般永续债与普通债、优先股对比。
• 图表2：永续债特殊条款内容。
• 图表3：2020年与2021年添加次级偿付条款的发行规模占比。
• 图表4：会计新规关注到期日、清偿顺序、利率调升。
• 图表5：持有方判断金融资产投资分类流程。
• 图表6：7家地方国企权益类永续债占净资产比例超40%。
• 图表7：2020年底至今永续债政策梳理。
• 图表8：2019年后一般永续债净融资额趋于下降。
• 图表9：2021年永续债发行节奏回归疫情前。
• 图表10：新发一般永续债行权短期化。
• 图表11：5年以上信用债发行占比偏低。
• 图表12：一般永续债以产业债为主，城投占比提高。
• 图表13：永续债发行行业分布情况。
• 图表14：永续债发行集中度高于一般债。
• 图表15：存续永续债以地方国企、央企为主。
• 图表16：存续永续债隐含评级分布。
• 图表17：存量永续债剩余期限主要分布在2年以内。
• 图表18：2021-2022年四季度到期偿还压力较大。
• 图表19：因主体资质恶化而发生延期的永续债。
• 图表20：主体资质恶化且票面收益率未跳升的延期永续债。
• 图表21：资质较强的主体选择票面利率不调整或下调。
• 图表22：Shibor（1周）趋于下行，与国债表现存在分歧。
• 图表23：3+N年期AA级永续债发行利率整体趋于下行。
• 图表24：2+N、3+N年期AA+永续债票面利差趋于收窄。
• 图表25：2年期、3年期AA+永续债二级利差收窄至低位。
• 图表26：2年期AA级利差收窄幅度最大。
• 图表27：AA级与AA+级期限利差出现分歧。
• 图表28：3年期、5年期AA级利差处于历史高位。
• 图表29：剩余期限[0,3)年的产业永续债中债估值统计。
• 图表30：剩余期限[0,3)年的产业永续债行业利差统计。
• 图表31：剩余期限[3,5)年的产业永续债中债估值统计。
• 图表32：剩余期限[3,5)年的产业永续债行业利差统计。
• 图表33：3年期以内的城投永续债品种利差快速收窄。
• 图表34：5年期低等级城投永续债需求一般。
• 图表35：低等级5年期品种期限利差持续上行。
• 图表36：当前等级利差仍处于相对高位。

结论

非金融企业永续债作为一种混合融资工具，兼具“债性”与“股性”。随着政策收紧，其净融资额有所下降，但市场仍对其有较高需求。投资建议关注高等级主体，适度拉长久期，尤其在5+N年期品种中寻找机会。同时，需警惕信用风险和资金面收紧对市场的影响。