热点聚焦系列之二十：永续债投资机会挖掘-20200617-申万宏源-23页_1mb

报告摘要

永续债投资机会挖掘总结

核心内容

永续债是一种无固定到期日、可续期的融资工具，具有债券和股票的双重特性，发行人拥有赎回和递延支付利息的选择权。2020年，永续债市场面临较大的到期压力，部分永续债可能转化为“真永续”或面临较大的估值波动压力。本文分析了永续债的条款设置、利差构建和投资策略，旨在帮助投资者识别潜在机会和风险。

主要观点

永续债条款分析：
- 利率调升机制：存在两种常见机制，一种是从第2个重定价周期开始跳升，另一种是从第X个（X > 2）开始跳升，后者对发行人更有利，需特别关注。
- 基准利率选择：中债登固定利率国债收益率作为基准的永续债对投资者更有利，因为其基准利率更贴近市场真实水平，而Shibor模式的基准利率可能偏低，导致发行人融资成本下降。
- 递延支付利息条款：递延支付利息不构成逾期支付，但部分债券设有惩罚性条款，如利率上调，以保护投资者利益。
- 投资者保护机制：部分永续债设有交叉违约、事先约束事项、控制权变更和回售条款，以增强投资者保护。
- 会计处理新规：新规使得永续债划入权益难度加大，对发行人吸引力下降。
未行使赎回权的永续债：
- 主体信用资质恶化：如吉林交投、森工集团、山煤等，由于信用评级下降或存在重大财务问题，不得不跳升票面利率进行展期。
- 条款设置有利发行人：部分永续债在初期不需要利率跳升，导致发行人有动力选择展期，即使基准利率下降。
未来到期展期可能性大的永续债：
- 主体信用恶化：如17渝信Y1、15郑煤MTN001等，信用利差较高，发行人可能因融资成本低而选择展期。
- 利率跳升后收益率仍低于估值：如17蓝光MTN001、17云城投MTN002等，即使跳升后收益率仍低于当前估值，发行人有动力展期。
- 悲观情景假设：如19吉林城建MTN001、15绿地MTN001等，若信用利差大幅走扩，发行人可能选择展期。
永续债利差构建及投资策略：
- 利差构建：永续债利差=永续债收益率-对应同主体非永续债收益率，主要反映发行人展期的期权价值。
- 利差走势：利差波动分为两个阶段，第一阶段因利息递延和新规影响，利差走扩；第二阶段因信用债收益率走低，利差收窄。
- 投资建议：建议优选主体资质较好的大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债，因其估值波动风险较小，且有较高的超额收益。

关键信息

永续债市场以AAA国企为主：截至2020年5月15日，永续债存量规模为3.2万亿元，其中AAA级占比85%，AA+级13%，AA级2%。国企占比高达97%，民企仅1%。
永续债利差水平：3Y AAA永续债利差约为70bp，5Y AAA约为53bp，3Y AA+约为127bp。
展期可能性大的主体：包括三亚凤凰国际机场、青海国资、美兰机场、春华水务、晨鸣纸业、云南城投集团、红豆集团和蓝光发展。
投资策略：关注条款设置中的“坑”，如利率跳升机制、基准利率选择和递延支付利息条款，优选主体资质好、现金流稳定的永续债。

详细分析

2.1 利率调升机制

第一类机制：从第2个重定价周期开始跳升，跳升基点通常为300BP，但随着重置次数增加，跳升基点会持续累加，对发行人惩罚更强。
第二类机制：从第X个（X > 2）重定价周期开始跳升，如“15山煤MTN001”从第3个重定价周期开始跳升，延长了票面利率的持续时间，增加了不确定性。

2.2 基准利率选择

中债登国债收益率：更贴近市场真实水平，对投资者更有利。
Shibor模式：基准利率可能偏低，导致发行人融资成本下降，对投资者不利。

2.3 递延支付利息条款

递延支付：不构成逾期支付，但部分债券设有惩罚性条款，如利率上调，以保护投资者利益。
案例：“17袍江工业MTN002”规定如果发生递延支付利息，票面利率将在下一计息年度上调100BP。

2.4 投资者保护机制

交叉违约、事先约束事项、控制权变更、回售条款：这些条款有助于保护投资者利益，如“16大同煤矿MTN003”设有交叉违约条款，“18潞安MTN001”设有事先约束事项条款。

2.5 永续债新规影响

划入权益难度加大：新规下，永续债的会计处理更倾向于债务，降低了其作为权益工具的吸引力。
清偿顺序：新规新增了清偿顺序对永续债是否计入权益的影响，使永续债更类似于普通债券。

3.1 主体信用资质恶化

案例：吉林交投、森工集团、山煤等主体因信用资质恶化，不得不跳升票面利率进行展期。
吉林交投：2019年9月28日，票面利率从4.64%调整为7.98%，信用评级从AA+降至AA。

3.2 条款设置有利发行人

案例：14首创01、14首创02、16北大荒MTN002等债券在初期不需要利率跳升，导致发行人有动力展期。
14首创01：票面利率从6.0调整为5.0，因基准利率下调，发行人受益。

4.1 主体信用有所恶化

指标：中债估值收益率超过10%的发行人信用资质明显恶化。
案例：15森工集MTN001、15山煤MTN001等，因信用评级下降或财务压力，选择展期。

4.2 利率跳升后仍低于估值

指标：重置利率低于当前估值收益率，发行人有动力展期。
案例：17蓝光MTN001、17云城投MTN002等，即使基本面变差，但估值仍较高。

4.3 悲观情景假设

假设：信用利差大幅走扩，发行人可能选择展期。
案例：19吉林城建MTN001、15绿地MTN001等，因信用利差走扩，可能面临展期。

5.1 3Y AAA永续债仍有超额收益

超额收益：3Y AAA永续债仍有约70bp的超额收益，而5Y AAA约为53bp。
波动性：5Y AAA估值波动风险较小，3Y AAA超额收益较高。

5.2 城投债永续利差较高

利差：城投债永续利差在108bp，较整体永续利差高出23bp。
原因：信用分层和城投结构化发行事件导致市场担忧情绪加重。

5.3 行业利差分布

高利差行业：钢铁、商业贸易、食品饮料和交通运输。
低利差行业：化工。

6.1 投资策略建议

优选主体：大型公用事业、建筑建材、能源类等央企国企永续债，因其估值波动风险小，且有较高的超额收益。
关注条款：避免投资条款设置对发行人有利的永续债，如利率跳升机制较晚、基准利率选择不利等。
风险提示：即使跳升后重置利率略高于估值收益率，企业仍可能出于维护形象和再融资考虑选择展期。

结论

永续债作为一种兼具债券和股票特性的融资工具，具有较高的票息收益，但其条款设置和展期可能性对投资者影响较大。2020年下半年，永续债面临较大的到期压力，需关注主体信用资质和条款设置。建议投资者优选主体资质好、现金流稳定的央企国企永续债，并注意条款中的“陷阱”，如利率跳升机制和基准利率选择。同时，需关注市场利差变化，把握配置机会。

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