债券品种小百科系列之二：非金融企业永续债，价值再审视-20210625-华创证券-29页_1mb

非金融企业永续债：价值再审视

核心内容概述

非金融企业永续债是一种混合融资工具，兼具“债性”与“股性”。其“债性”体现在发行人可选择展期或赎回，且递延付息不构成违约，但需承受票息上调的惩罚；“股性”则体现在发行人可自主决定是否展期或赎回，类似股权特征。目前，永续债在会计处理上被部分企业计入权益工具，以降低资产负债率，但政策调整后，部分永续债被纳入负债监管。

主要观点与关键信息

1. 发行趋势与结构变化

• 发行规模与节奏：2013年起步，2015年后快速扩容，2021年前4月发行规模与疫情前相当，但净融资额下降。
• 期限结构：发行期限逐步短期化，2+N、3+N品种占比上升，5+N品种趋于减少。
• 行业分布：以重资产行业为主，如公用事业、采掘、建筑装饰等，占比超68%。
• 发行主体：央企与地方国企为主，产业债占比超80%，城投债占比有所提升。

2. 永续债的“真永续”风险

• 被动永续：多由信用恶化导致，通常伴随隐含评级下调和估值收益率上行。
• 主动永续：由资质优良、融资能力强的企业主导，展期后估值波动较小，票面利率可能下调。
• “不友好”条款：包括前N个重定价周期不加点、递延付息不触发利率跳升、采用Shibor作为基准利率等，可能导致投资者双重损失。

3. 会计与税务处理

• 会计处理：发行人可根据到期日、清偿顺序、利率跳升机制判断是否计入权益，持有方则倾向于将其视为债权。
• 税务处理：永续债利息支出在税务上可能被认定为债券利息，税负转移至投资方。

4. 政策监管

• 政策收紧：2021年起，地方国企、央企的权益类永续债占净资产比例被限制在40%以内，部分企业需调整。
• 监管影响：永续债被纳入债务风险管控范围，影响其发行规模和融资环境。

5. 投资价值与策略

• 一级市场：票息优势收窄，发行利率下行，尤其在AA级永续债中表现明显。
• 二级市场：高等级、短久期品种利差收窄，但仍有挖掘空间；低等级品种久期拉长策略谨慎。
• 投资建议：关注高等级主体，适度拉长久期，优先选择5+N年期品种；对城投债和隐含评级在AA+以上的产业债保持关注。

投资逻辑

当前高等级、短久期永续债的利差已收窄至历史低位，利差保护不足，配置资金可适当拉长久期。对于AA等级及以下品种，需求有限，需谨慎操作。建议关注AA+及以上的高等级主体，尤其在5+N年期品种中寻找投资机会。

风险提示

• 资金面超预期收紧
• 信用风险频发，尤其在低等级和城投债中

图表要点

• 图表1：一般永续债与普通债、优先股之比较
• 图表2：永续债特殊条款内容
• 图表3：2020年与2021年添加次级偿付条款的发行规模占比超30%
• 图表4：会计新规关注到期日、清偿顺序、利率调升
• 图表5：持有方判断金融资产投资分类流程
• 图表6：7家地方国企权益类永续债占净资产比例超过40%
• 图表7：永续债政策梳理
• 图表8：2019年后，一般永续债净融资额趋于下降
• 图表9：2021年永续债发行节奏回归至疫情前
• 图表10：新发一般永续债行权短期化，2年期占比上升
• 图表11：5年以上信用债发行占比持续偏低
• 图表12：一般永续债以产业债为主，今年前4月城投占比有所提高
• 图表13：永续债发行行业分布
• 图表14：永续债发行集中度高于一般债
• 图表15：存续永续债以地方国企、央企为主
• 图表16：存续永续债隐含评级分布
• 图表17：存量永续债剩余期限主要分布在2年以内
• 图表18：2021、2022年四季度到期偿还压力较大
• 图表19：因主体资质恶化而发生延期的永续债
• 图表20：主体资质恶化且票面收益率未跳升的延期永续债
• 图表21：资质较强的主体选择票面利率不调整或下调
• 图表22：Shibor（1周）趋于下行，与国债表现存在分歧
• 图表23：3+N年期AA级永续债发行利率整体趋于下行
• 图表24：2+N、3+N年期AA+永续债票面利差趋于收窄
• 图表25：2年期、3年期AA+二级利差收窄至低位区间
• 图表26：2年期AA级利差收窄幅度相对最大
• 图表27：AA级与AA+级期限利差出现分歧
• 图表28：3年期、5年期AA等级利差处于历史高位
• 图表29：剩余期限[0,3)年的产业永续债中债估值
• 图表30：剩余期限[0,3)年的产业永续债行业利差
• 图表31：剩余期限[3,5)年的产业永续债中债估值
• 图表32：剩余期限[3,5)年的产业永续债行业利差
• 图表33：3年期以内的城投永续债品种利差快速收窄
• 图表34：5年期低等级城投永续债需求一般
• 图表35：低等级5年期品种期限利差持续上行
• 图表36：目前等级利差仍在相对高位

投资建议

• 高等级主体：优先选择AA+及以上评级的永续债，适当拉长久期。
• 城投债：短久期偏好突出，可关注2+N、3+N年期品种。
• 产业债：对AA+级及以上的品种可适度拉长久期，低等级品种需谨慎。
• 风险控制：避免过度下沉，关注资金面和信用风险变化。

结论

非金融企业永续债作为混合融资工具，兼具“债性”与“股性”，其发行和投资需综合考虑条款设计、会计处理、税务影响及政策监管。当前市场对高等级、短久期品种的挖掘较为充分，未来应关注5+N年期品种和行业景气度较高的领域，同时警惕资金面收紧和信用风险上升。