20210308-中泰证券-固定收益点评_永续城投债怎么看__10页_884kb

永续城投债怎么看？总结

核心内容概述

永续城投债作为一种没有明确到期日的债务工具，具有期限长、股债混合、高票息率及续期相关条款等特点。自2014年下半年起，永续债逐渐被市场接受，2015年以来发行规模显著上升，2020年达到2014年以来的高峰。截至2021年3月5日，存量永续城投债共有499只，债券余额为5714.88亿元，其中以银行间市场发行的中票为主，主体评级集中在AAA级。

主要观点

• 发行规模趋势：
  永续城投债自2014年起逐步发展，2020年达到发行高峰，2021-2023年行权规模集中，尤其是2021年行权规模较大，涉及债券余额达2092亿元。

• 行权压力与展期可能性：
  永续城投债的展期或不赎回行为可能性较低，主要由于以下三点：

  1. 利率跳升机制通常使得调整后的票面利率与原利率相差不大，发行人更倾向于兑付；
  2. 发行主体多为高等级主体，市场认可度高，展期可能引发对再融资能力的担忧；
  3. 国企负债率不再设定量化目标，降低展期意愿。

• 息票重置机制：
  永续城投债的票面利率调整方式以“当期基准利率 + 基本利差 + 上浮基点”为主，占存续债券余额的5210.48亿元，部分债券还包含基点累积条款。

• 地区分布：
  江苏在存量规模和数量上均居首位，分别为748亿元和98只；四川、北京、湖北、广东和山东的存量规模也均超过400亿元。

• 利差趋势：
  自2020年以来，永续城投债品种利差逐步收窄，近一个月稳定在40bp左右。未来随着信用扩张边际收紧，利差或进一步收窄。

关键信息

存续永续城投债概况

• 数量与余额：截至2021年3月5日，存续永续城投债共499只，余额5714.88亿元。
• 行权时间分布：2021-2023年为行权集中期，其中2021年行权规模较大，涉及172只债券，余额2092亿元。
• 展期情况：截至2021年3月5日，已有4只永续城投债进行展期，其余多数未展期。

债券品种与评级分布

• 债券类型：永续中票占比最大，存续数量为371只，余额4035.10亿元；其次是可续期公司债和可续期企业债。
• 主体评级：AAA级永续债占主导地位，存续数量为307只，余额4204.68亿元；AA+和AA级次之。
• 发行期限：以“3+N”和“5+N”为主，重定价周期较长。

行权主体分析

• 主要行权主体：2021年行权规模较大的发行主体包括：

  • 江西省交通投资集团有限责任公司（100亿元）
  • 四川省铁路产业投资集团有限责任公司（80亿元）
  • 湖北省联合发展投资集团有限公司（70亿元）
  • 北京首都创业集团有限公司（65亿元）
  • 陕西省交通建设集团公司（60亿元）
  • 珠海华发综合发展有限公司（52亿元）
  • 天津保税区投资控股集团有限公司（50亿元）

• 票面利率调整方式：多数采用“当期基准利率 + 基本利差 + 上浮基点”方式，上浮基点多为300bp，部分债券带有基点累积条款。

风险提示

• 永续债相关政策调整超预期；
• 永续债行权规模超预期；
• 信用风险加大。

小结

永续城投债作为城投企业融资的重要工具，其发行规模在2020年达到高峰，且主要集中在AAA级中票。2021-2023年行权压力集中，但展期规模预计仍将维持较低水平。息票重置机制以基准利率加基本利差加上浮基点为主，部分债券包含基点累积条款。江苏、四川、北京、湖北、广东和山东等地存量规模较大，未来需关注这些地区城投企业的偿付能力。永续城投债品种利差持续收窄，预计未来仍将进一步走低。投资者应关注政策变化及信用风险，谨慎评估投资决策。