招商银行（600036）总结
核心内容
招商银行（600036）近期受到市场传言影响，股价出现下跌。传言称其2019年营收零增长、净利润增速降至个位数，但公司明确表示未收到监管窗口指导通知，且财务预算尚未讨论和上报。当前估值仅1.1倍19年PB，明显偏低。
主要观点
- 基本面稳健：招商银行前三季度盈利增速持续领先可比同业，归母净利润同比增长14.6%，拨备前利润增长12.6%。
- 负债成本控制良好：在存款竞争加剧的背景下，招商银行存款成本率波动不大，净息差维持在2.54%的高位。
- 资产质量优异：不良率持续下降，3Q18不良率为1.42%，环比下降1BP。拨备覆盖率高达326%，安全垫厚实。
- 盈利预期乐观：在不同假设下，2019年利润增速均可能维持在10%以上，分别为19.1%（乐观）、12.2%（中性）、10.9%（悲观）。
- 投资建议：主推零售银行龙头招商银行，同时建议关注低估值优质股份行，如光大、兴业等。
关键信息
财务数据与估值
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 营业收入（亿元） |
2097 |
2209 |
2339 |
2515 |
2722 |
| 增长率（%） |
4.2 |
5.3 |
5.9 |
7.5 |
8.2 |
| 归属母公司股东净利润（亿元） |
621 |
702 |
817 |
916 |
1023 |
| 增长率（%） |
7.6 |
13.0 |
16.4 |
12.2 |
11.7 |
| 每股收益（元） |
2.46 |
2.78 |
3.24 |
3.63 |
4.06 |
| 市净率（P/B） |
1.6 |
1.5 |
1.3 |
1.1 |
0.9 |
利率指标
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 净息差（NIM） |
2.50% |
2.43% |
2.45% |
2.44% |
2.41% |
| 净利差（Spread） |
2.39% |
2.29% |
2.29% |
2.31% |
2.33% |
| 贷款利率 |
4.91% |
4.81% |
4.81% |
4.86% |
4.91% |
| 存款利率 |
1.27% |
1.27% |
1.17% |
1.17% |
1.17% |
| 生息资产收益率 |
4.01% |
4.06% |
4.06% |
4.08% |
4.10% |
| 计息负债成本率 |
1.62% |
1.77% |
1.77% |
1.79% |
1.81% |
盈利能力
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| ROAA |
1.09% |
1.15% |
1.26% |
1.30% |
1.32% |
| ROAE |
16.27% |
16.54% |
17.27% |
16.82% |
16.01% |
| 拨备前利润率 |
2.55% |
2.48% |
2.45% |
2.45% |
2.44% |
资产质量
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 不良贷款率 |
1.87% |
1.61% |
1.42% |
1.29% |
1.17% |
| 拨备覆盖率 |
180.02% |
262.11% |
328.25% |
392.71% |
463.67% |
资本状况
| 项目 |
2016A |
2017A |
2018E |
2019E |
2020E |
| 资本充足率 |
13.33% |
15.48% |
15.83% |
16.36% |
17.09% |
| 核心资本充足率 |
11.54% |
12.06% |
12.66% |
13.40% |
14.29% |
| 资产负债率 |
93.21% |
92.32% |
92.08% |
91.57% |
91.10% |
小微贷款利率变动测算
| 项目 |
数值（亿元） |
| 2017年末小微贷款余额 |
3127.16 |
| 2018年6月末小微贷款余额 |
3347 |
| 增量小微贷款收益率变化100BP对收入的影响 |
2.20 |
| 占18年营收比重 |
0.2% |
| 存量小微贷款利率下降100BP对收入的影响 |
33.47 |
| 占18年营收比重 |
1.3% |
投资建议
- 主推：招商银行作为零售银行龙头，具备稳健的盈利能力和良好的资产质量。
- 关注：低估值优质股份行，如光大、兴业等。
- 目标价：维持1.7倍18年PB，对应目标价33.71元。
- 当前价格：25.91元。
- 投资评级：买入（维持评级）。
风险提示
- 政策波动超预期可能影响市场情绪。
- 经济下行压力可能带来资产质量恶化。
- 中美贸易摩擦等外部不确定性因素可能影响经济中长期走势。
结论
招商银行基本面持续优异，盈利能力和资产质量表现突出，尽管近期受到市场传言影响导致股价下跌，但估值已明显偏低。公司具备良好的零售客户基础和稳健的盈利模式，未来利润增速有望保持在10%以上。建议投资者关注其作为零售银行龙头的投资价值，并留意低估值的其他股份行机会。
