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招商银行（600036）深度报告总结

核心内容概览

招商银行自2007年起逐步确立以“零售金融”为核心的发展战略，并在2016年进一步强化这一策略，推动“轻型银行”转型。通过持续优化业务结构，招行在2016年实现了零售分部税前利润占比达52.97%，远高于2007年的22.52%，展现出显著的业务结构调整成效。

主要观点

• 战略转型：招行通过“零售银行”、“内涵型发展”和“一体两翼”策略，逐步摆脱传统银行业务的周期性影响，实现盈利的稳定增长。
• 去周期性表现：在2015年，招行净利差较2014年有所上升，尽管央行利率下行，其零售业务占比高，使其在利率下行环境中仍能保持较高的盈利水平。
• 资产质量改善：2016年招行不良贷款生成率、逾期贷款占比和正常类贷款迁徙率均较2015年下降，资产质量开始企稳。
• 盈利结构优化：招行的手续费及佣金收入占比持续上升，2016年达29.12%，成为其盈利的重要来源。
• 资产负债管理：招行在负债端注重成本控制，存款占比下降，但存款成本率仍保持相对稳定，同业资金成本率较低，有助于降低整体资金成本。
• 成长性稳健：2010-2016年招行累计收益率为3.77元，年化复合收益率为20.89%，高于行业平均水平。

关键信息

财务摘要（单位：亿元）

指标	2015A	2016A	2017E	2018E	2019E
营业收入	2,014.71	2,090.25	2,250.78	2,533.72	2,765.27
(+/-)%	21.47	3.75	7.68	12.57	9.14
归属母公司净利润	576.96	620.81	679.1	783.7	927.46
(+/-)%	3.19	7.60	9.40	15.40	18.34
每股收益(元)	2.29	2.46	2.69	3.11	3.68
市盈率(%)	8.11	7.69	6.96	6.03	5.10
市净率(%)	1.30	1.12	1.05	0.93	0.82
净资产收益率(%)	17.09	16.27	15.91	16.33	17.08
股息收益率(%)	3.84	3.92	4.32	5.01	5.
总股本(亿股)	252.20	252.20	252.20	252.20	252.20

股票数据

指标	数据
收盘价（元）	18.79
12个月股价区间（元）	16.89~19.81
总市值（百万元）	473,884
总股本（百万股）	25,220
A股（百万股）	20,629
B股/H股（百万股）	0/4,591
日均成交量（百万股）	40

业务结构分析

• 零售业务占比提升：2016年招行个人贷款占比达47.23%，为上市银行中最高，其贷款平均收益率为6.06%，低于公司贷款的4.25%。
• 公司贷款结构优化：公司贷款占比从2007年的58.23%下降至2016年的48.03%，其中制造业和批发零售业贷款占比下降明显。
• 不良贷款率控制：2016年不良贷款生成率、逾期贷款占比和正常类贷款迁徙率均较2015年下降，资产质量逐步改善。

风险提示

• 经济持续下行可能导致重点行业不良率攀升，影响招行的资产质量。

盈利预测与估值

• 招行的盈利增长主要依赖于零售业务的稳定增长和手续费及佣金收入的提升。
• 未来招行的拨备前利润有望增长，但部分利润可能用于消化不良资产，因此净利润增速可能略低于拨备前利润增速。
• 2016年招行整体PB为0.89，较2015年下降0.07，估值有所企稳。

总结

招商银行通过长期坚持的零售金融战略，有效降低了其经营业绩受行业周期性的影响，展现出较强的抗周期能力。其在2016年的业务结构调整和资产质量改善，使其在整体银行业不景气的背景下仍能保持较高的盈利水平。未来，随着市场利率中枢上行和不良率企稳，招行的盈利空间有望进一步打开，但需关注不良资产的消化及监管政策的影响。