20180723-申万宏源-中国国旅-601888.SH-日上中标上海机场免税_标段整合下规模效应提升_10页_896kb

中国国旅日上中标上海机场免税项目分析报告总结

核心内容概述

本报告分析了中国国旅旗下日上上海中标上海机场免税项目的影响，重点评估了该项目对盈利能力和未来增长的潜在贡献。报告指出，此次中标标志着日上上海在机场免税领域的重要进展，并预计其将显著提升公司整体业绩表现。

主要观点

1. 中标情况与合同条款

• 中标信息：2018年7月20日，中国国旅与上海机场同步公告，日上上海成为上海虹桥和浦东机场免税店项目的中选人。
• 合同内容：
  • 浦东机场：总保底提成额410亿元，综合扣点为42.5%，合同期限为2019年1月1日至2025年12月31日。
  • 虹桥机场：总保底提成额20.71亿元，综合扣点为42.5%，合同期限为2019年1月1日至2025年12月31日。
  • T1进出境免税：自2022年1月1日起，T1采用新扣点42.5%；卫星厅自启用日起开始计算提成。

2. 盈利能力分析

• 浦东机场盈利预测：
  • 合同相关的提成额度从2019年的27亿提升至2025年的92亿，合计426亿，高于410亿保底要求。
  • 预计2018-2020年日上上海利润分别为14.33亿、13.39亿、14.80亿。
  • 中免集团归母净利润预计为5.12亿、6.83亿、7.55亿（假设2018年5月并表）。
  • 2018-2020年EPS分别为1.87元、2.38元、2.76元，对应市盈率39倍、31倍、27倍。
• 虹桥机场盈利预测：
  • 预计2019-2025年提成总额为25.31亿元，远高于上海机场的保底20.71亿元。
  • 即使在零增长假设下，也能完成保底额度。

3. 客单价与客流增长预期

• 国际客流增长：预计从2018年的3185万人次增长至2025年的5157万人次，复合增速7.13%。
• 总客流增长：预计从2018年的7700万人次增长至2025年的1.15亿人次，复合增速5.99%。
• 客单价提升：预计未来几年客单价将稳步增长，提升旅客转化率和人均消费额是关键因素。

4. 免税面积与运营模式

• 浦东机场：
  • 免税经营面积将由招标前的6600平方米增至16915平方米（包含卫星厅）。
  • 卫星厅预计2019年下半年投入使用，免税面积可能超过现有总面积，甚至达到近8000平方米。
  • 卫星厅与T1、T2航站楼通过捷运系统连接，形成“航站楼+卫星厅”一体化运营模式。
• 虹桥机场：
  • 免税经营面积将从1500平方米增至2088平方米，提升购物体验和客单价。

5. 敏感性分析

• 增速敏感性：在浦东机场客流复合增速为5%的情况下，需补足提成额约66.4亿元；若增速为7%，则差额缩小至约-37.52亿元。
• 客单价敏感性：若客单价增速低于5%，则需补足提成额约28亿元；若增速为6%，则差额缩小至约-17.03亿元。
• 综合判断：预计浦东机场实现复合13%的免税销售增速即可完成保底提成要求，难度不大。

6. 投资建议

• 评级：维持“增持”评级，认为公司估值与增速匹配，未来仍有市内免税店等催化因素。
• EPS预测：2018-2020年EPS分别为1.87元、2.38元、2.76元，对应市盈率39倍、31倍、27倍。

关键信息

• 市场数据：2018年7月20日收盘价73.46元，市净率9.5，流通A股市值143429百万元。
• 财务数据：
  • 2017年净利润25.31亿元，同比增长率39.96%。
  • 2018年Q1净利润11.60亿元，同比增长率61.48%。
  • 2018E净利润36.43亿元，同比增长率43.94%。
• 营收预测：2018E-2025E期间，营收从415.45亿元增长至226.79亿元，年均增速约13.32%。
• 毛利率：预计从2017年的29.8%提升至2025年的45.7%。
• ROE：预计从2017年的18.0%提升至2025年的23.1%。

总结

中国国旅日上上海中标上海机场免税项目，标志着其在机场免税业务上的重要突破。随着浦东机场卫星厅的建设与运营，以及虹桥机场免税面积的扩大，公司有望实现更高的客单价和客流增长，从而提升整体盈利能力。尽管扣点略低于预期，但保底提成额完成难度不大，且公司未来仍有市内免税店等增长点。因此，报告维持“增持”评级，认为公司具备良好的增长潜力和估值匹配性。