财务新观察系列（一）：财务视角，看新一轮制造业扩张-20210325-长江证券-21页_1mb

财务视角，看新一轮制造业扩张

核心内容概述

本报告从财务视角分析国内制造业新一轮扩张的背景、契机与投资机会，认为制造业复苏将成为A股未来1-3年的投资主线。报告指出，自2017年以来，企业报表修复进程已进入拐点，制造业资本开支有望显著提升，这将推动行业产能扩张与中长期增长。

主要观点

1. 制造业资本开支水平较低的原因

• 宏观层面：

  • 产能过剩仍存，传统行业仍在出清。
  • 工业企业债务压力较大，经营杠杆率持续抬升。
  • 融资环境相对紧缩，企业扩大再生产的意愿受抑制。

• 微观层面：

  • 企业经营理念由“重数量”转向“重质量”。
  • 现金流改善后，企业优先偿还债务而非扩大投资。
  • 去杠杆背景下，企业主动缩表，盈利改善前扩张意愿不强。
  • 企业优先去库存而非扩大生产，库存周期滞后于盈利改善。

2. 当前制造业资本开支上升的契机

• 疫情加速产能出清与行业分化：

  • 疫情客观上推动了落后产能淘汰，中小企业抗风险能力弱，加剧了行业“马太效应”。
  • 多家上市公司财报显示行业集中度和市占率提升。

• 宏观经济与企业盈利共振：

  • 2020H2以来，主要经济体制造业产能利用率触底反弹。
  • 国内经济修复确定性高，海外供需错配短期内仍将持续，有利于我国制造业出口。

• PPI上行推动盈利修复：

  • 2021年PPI预期持续上行，带动企业盈利改善。
  • 盈利改善是产能扩张的必要条件，叠加产能利用率已至高位，资本开支有望大幅上升。

关键信息

1. 财务指标分析

• “资金占用”指标：反映企业经营质量与现金流状况，领先或同步于盈利改善，是判断产能修复的重要信号。
• 自由现金流：用于衡量企业扩张能力，成熟期行业需具备较高自由现金流。
• 开支扩张比率：即（资本开支+在建工程）/固定资产原值，用于衡量行业扩张意愿。

2. 行业生命周期分类与投资机会

• 成熟期行业：

  • 特征：开支扩张比率 ≥ 30%，自由现金流分位值 ≥ 80%。
  • 代表行业：商业贸易、房地产、机械设备、医疗保健等。
  • 投资策略：关注行业龙头，捕捉“进阶”机遇。

• 蓄力期行业：

  • 特征：开支扩张比率 ≤ 15%，自由现金流分位值 ≥ 80%。
  • 代表行业：煤炭、农产品、化学品、非金属材料等。
  • 投资策略：等待行业格局优化，关注未来资本开支提升机会。

• 成长期行业：

  • 特征：开支扩张比率 ≥ 30%，自由现金流分位值 ≤ 20%。
  • 代表行业：房地产服务、环保、医疗保健、电子、新能源车设备等。
  • 投资策略：跟踪赛道红利，关注成长速度超越行业平均水平的公司。

投资建议

• 成熟期行业：抓取进阶龙头，把握行业整合后的价值提升。
• 蓄力期行业：关注行业洗牌完成后的格局优化，等待资本开支发力。
• 成长期行业：重视赛道β与公司α的双重驱动，关注具备成长潜力的细分领域。

风险提示

1. 疫苗接种与经济修复不及预期。
2. 国内融资环境与产业政策变化可能影响制造业扩张节奏。

图表要点

• 图1：制造业与基建、房地产投资增速之差。
• 图2-3：供改后工业产能利用率与杠杆率变化。
• 图4-5：融资成本与企业现金流变化。
• 图6-9：自由现金流、资金占用与企业经营状况。
• 图10：盈利与库存变化的领先关系。
• 图11-15：疫情对供需结构、出口与产能利用率的影响。
• 图22-24：PPI与盈利、产能扩张的关系。
• 图25-27：各行业“资金占用”、盈利与资本开支的修复路径。
• 图28-30：各行业生命周期与资本开支、自由现金流指标。

结论

制造业复苏是未来A股的重要投资主线。随着PPI上行、企业盈利修复、融资环境改善，制造业资本开支有望迎来显著提升。投资者应结合行业生命周期与财务指标，自上而下筛选具备扩张潜力的行业，把握新一轮制造业扩张带来的投资机遇。