20200808-安信证券-川投能源-600674.SH-坐拥雅砻江优质资源_开启新一轮高成长_33页_3mb

川投能源（600674.SH）总结

核心内容

川投能源是川投集团控股的唯一上市公司，作为四川省水电龙头，公司依托雅砻江、大渡河及田湾河流域等优质水电资源，打造川渝电网最大的清洁能源供应商。截至2019年底，公司参控股装机达3955万千瓦，权益装机934万千瓦，位列四川省电力上市公司首位。雅砻江水电是公司最重要的利润来源，其装机容量达1470万千瓦，发电量和利用小时数总体稳定。

主要观点

• 资源优势显著：公司坐拥雅砻江、大渡河和田湾河流域的优质水电资源，其中雅砻江水电的发电量及盈利表现突出。
• 雅中直流保障消纳：雅中直流已获核准，将促进雅砻江中游水电站电量外送至华中地区，有助于缓解当地电力供需矛盾。
• 政策支持明显：国家发改委和四川省政府推动水电消纳政策，弃水问题持续改善，公司盈利前景乐观。
• 集团资产注入预期：川投集团承诺将清洁能源资产注入公司，提升公司装机规模和盈利能力。
• 投资建议积极：给予增持-A评级，目标价12元，预计未来三年收入和净利润稳步增长。

关键信息

1. 公司介绍

• 成立于1988年，1993年在上海证券交易所上市。
• 实控人为四川省国资委，控股股东为川投集团，持股比例达52.83%。
• 其他主要股东包括长江电力（12.15%）、大地远通（4.28%）、香港中央结算（3.04%）等。

2. 业务构成

• 公司主要以水电为主，同时参股新能源和售电企业。
• 截至2019年底，参控股装机容量3955万千瓦，权益装机934万千瓦。
• 水电装机占四川省总装机容量的70.9%，是四川省最大的水电上市公司。

3. 经营情况

• 2019年营业收入83.8亿元，同比下降2.9%；归母净利润29.5亿元，同比下降17.5%。
• 2020年上半年营业收入3.1亿元，同比下降3.9%，主要受疫情影响。
• 2019年发电量747.3亿千瓦时，同比增长0.8%。
• 毛利率为50.4%，净利率为356.4%，营业利润率361.0%，行业领先。

4. 雅砻江水电

• 雅砻江水电是公司最重要的利润来源，2019年实现投资收益60.1亿元。
• 雅砻江水电装机容量1470万千瓦，其中锦屏一级、二滩等电站具备调节能力。
• 2019年平均上网电价0.252元/千瓦时，同比降低8.7%。
• 2017年四川省调整丰枯电价政策，提升水电收益的稳定性。

5. 雅砻江中游开发

• 雅砻江中游规划总装机超1000万千瓦，包括两河口、杨房沟等7座电站。
• 两河口电站为中游控制性水库，具备多年调节能力，预计2021-2023年陆续投产。
• 雅中直流已核准，将通过特高压输电至江西，提升华中地区电力供应。

6. 政策支持

• 国家发改委和四川省政府出台多项政策支持水电消纳，缓解弃水问题。
• 雅中直流建设有助于提升特高压利用率，保障华中地区电力供应。
• 江苏省电力需求旺盛，本地新增装机有限，为川电外送提供保障。

7. 集团资产注入

• 川投集团拟将旗下清洁能源资产注入公司，目前已有8家电力公司股权托管。
• 发行可转债40亿元用于杨房沟水电站建设，进一步增强公司盈利能力。
• 集团资产注入有望使公司控股装机数量翻番，提升盈利能力和分红比例。

8. 投资策略

• 给予增持-A投资评级，6个月目标价12元。
• 预计2020-2022年收入增速分别为4%、2%、2%，净利润分别为33.8亿元、34.4亿元、35.3亿元。
• 对应市盈率分别为13倍、12.7倍、12.4倍，具有投资价值。

风险提示

• 来水不及预期
• 项目推进进度不及预期

图表目录

• 图1：川投能源发展历程
• 图2：实控人为四川省国资委，控股股东为川投集团
• 图3：公司历年装机量
• 图4：公司参控股装机构成
• 图5：营业收入与归母净利润
• 图6：雅砻江水电站投资收益
• 图7：2019年主要参控股公司利润贡献
• 图8：2018年主要参控股公司利润贡献
• 图9：毛利率、净利率和ROE
• 图10：发电量及同比增速
• 图11：部分参控股公司发电量
• 图12：水电权益装机容量
• 图13：利用小时数对比
• 图14：资产负债率
• 图15：单位权益装机市值
• 图16：四川省电力装机情况
• 图17：四川各流域来水情况
• 图18：参控股机组主要位于四川省内
• 图19：雅砻江水电公司股权结构
• 图20：雅砻江水电装机量
• 图21：雅砻江水电利用小时数
• 图22：度电成本
• 图23：度电净利
• 图24：含税平均上网电价
• 图25：各水电站含税上网电价
• 图26：雅砻江水电发电量及上网电量
• 图27：营业收入及同比增速
• 图28：归母净利润及同比增速
• 图29：我国十三大水电基地分布
• 图30：雅砻江水电基地梯级电站规划
• 图31：全国投运及在建特高压线路
• 图32：国家电网盈利承压
• 图33：雅砻江中游集中投产期
• 图34：2019年分省用电增速
• 图35：江苏省用电量及同比增速
• 图36：江苏省发电量及同比增速
• 图37：江苏省装机构成
• 图38：江苏省用电缺口及占总用电量的比率
• 图39：江苏省输入电量
• 图40：四川省分类用电增速
• 图41：四川省用电结构
• 图42：四川调峰弃水电量
• 图43：四川水电外送电量及占比
• 图44：华中三省GDP增速与全国增速
• 图45：华中三省与全国用电量增速
• 图46：江西省输入电量同比增速
• 图47：湖南省输入电量同比增速
• 图48：赣湘鄂三省装机
• 图49：川投能源发行可转债历程
• 图50：公用事业股息率位列申万行业第9名
• 图51：公用事业板块股息率波动上升
• 图52：股利支付率

表格目录

• 表1：2019年部分水电上市公司经营情况对比
• 表2：川投能源主要参、控股水电机组
• 表3：雅砻江水电经营数据
• 表4：雅砻江下游水电站自身及上游调节容量及分季度发电量
• 表5：全国十三大水电基地概况
• 表6：雅砻江流域水电站建设情况
• 表7：两河口水电站对雅砻江中下游补偿效益估算
• 表8：雅砻江中下游电站消纳方式
• 表9：大型水电工程跨省跨区域特高压直流输电价格及线损率
• 表10：雅砻江中游电站投产后的盈利能力测算
• 表11：鄂湘赣三省“十三五”期间重点煤电、水电项目
• 表12：水电相关政策梳理
• 表13：A股公用事业标的股息率概览
• 表14：川投集团历史资产注入情况
• 表15：川投集团旗下电力资产情况
• 表16：可比公司估值