核心内容
天山铝业近期发布三季报，显示公司前三季度归母净利24.0亿元，同比下降25.64%，其中第三季度单季归母净利4.0亿元，同比大幅下降67.82%，环比下降55%。尽管面临铝价下跌的压力，公司仍凭借其低成本优势维持盈利空间。
主要观点
1. 市场表现
- 当前市场价格为6.86元人民币。
- 公司总股本为46.52亿股，已上市流通A股为23.10亿股，总市值为319.12亿元。
- 年内股价最高为9.71元，最低为6.26元。
- 沪深300指数为3631，深证成指为10750。
2. 业绩简述
- 2022年前三季度归母净利24.0亿元，同比-25.64%。
- 2023年Q3单季归母净利4.0亿元，同比-67.82%，环比-55%。
3. 经营分析
- 铝价影响：2023年Q3 A00铝锭含税均价1.84万元/吨，环比Q2下降11%，对公司盈利形成拖累。
- 成本与利润：公司生产成本波动较小，预计不含税完全成本约1.40-1.45万元/吨，对应税后吨铝盈利约1200元，处于历史低位。
- 高纯铝业务：预计2023年Q3产销量约1万吨，高纯铝产能已达6万吨，新增4万吨产能建设逐步落地，预计2024年产能将增至10万吨。
- 电池铝箔业务：江阴2万吨技改项目设备开始安装，预计2023年Q4至2024年初陆续进入生产调试；20万吨新建项目采用进口+国产设备定制一体化解决方案，预计2024年实现全部投产。
- 未来预期：预计2023/2024年电池铝箔出货量分别为5/15万吨。
4. 周期底部与配置机会
- Q4云南限产导致电解铝产量环比下降，同时国内铝加工产品出口走弱，行业供需处于弱平衡。
- 中期看电解铝行业利润有望改善，公司具备较强盈利弹性。
- 高纯铝及电池铝箔等深加工业务即将迎来业绩兑现阶段，当前为较好的左侧配置时点。
5. 盈利预测与投资建议
- 预计2022-2024年归母净利分别为30.8亿元、41.9亿元、48.1亿元，同比变动为-19.6%、+35.9%、+14.9%。
- EPS预计为0.66元、0.90元、1.03元，对应PE分别为10倍、8倍、7倍。
- 维持“买入”评级，预期未来6-12个月内股价上涨幅度在15%以上。
6. 风险提示
- 项目进度不及预期。
- 铝价波动。
- 需求不及预期。
- 股东减持。
- 限售股解禁。
关键信息
- 成本优势：公司依托新疆自备电厂和一体化布局，保持较低的吨铝成本。
- 盈利弹性：在铝价相对稳定的情况下，吨铝盈利仍有边际修复空间。
- 产能扩张：高纯铝和电池铝箔产能建设稳步推进，预计2024年产能将显著提升。
- 财务表现：
- ROE（摊薄）预计2023年为16.34%，2024年为16.87%。
- P/E（2023E）为7.62倍，P/B（2023E）为1.25倍。
- 现金流情况：公司经营性现金流净额稳步增长，2023年预计为6,378百万元，2024年为6,492百万元。
附录：财务预测摘要
损益表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 营业收入 |
1,653 |
27,460 |
28,745 |
33,923 |
34,587 |
34,752 |
| 毛利 |
524 |
3,755 |
6,557 |
5,513 |
6,685 |
7,476 |
| 净利润 |
135 |
1,912 |
3,833 |
3,081 |
4,186 |
4,811 |
现金流量表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 经营活动现金净流 |
265 |
3,098 |
1,979 |
5,112 |
6,378 |
6,492 |
| 投资活动现金净流 |
-102 |
-2,185 |
-2,887 |
-2,134 |
-1,700 |
-1,400 |
| 筹资活动现金净流 |
-168 |
3,066 |
-1,763 |
-2,440 |
-4,759 |
-5,148 |
| 现金净流量 |
-10 |
3,979 |
-2,676 |
539 |
-81 |
-56 |
资产负债表（单位：百万元）
| 项目 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 货币资金 |
222 |
10,527 |
7,576 |
8,113 |
8,031 |
7,974 |
| 资产总计 |
1,989 |
50,593 |
53,482 |
56,088 |
56,166 |
56,189 |
| 负债总计 |
538 |
31,294 |
32,213 |
32,970 |
30,537 |
27,673 |
| 股东权益 |
1,410 |
19,296 |
21,267 |
23,115 |
25,627 |
28,514 |
比率分析
| 指标 |
2019 |
2020 |
2021 |
2022E |
2023E |
2024E |
| 每股收益 |
0.262 |
0.411 |
0.824 |
0.662 |
0.900 |
1.034 |
| 每股净资产 |
2.802 |
4.148 |
4.572 |
4.969 |
5.509 |
6.129 |
| 每股经营现金净流 |
0.527 |
0.666 |
0.425 |
1.099 |
1.371 |
1.395 |
| 净资产收益率 |
9.35% |
9.91% |
18.02% |
13.33% |
16.34% |
16.87% |
| 总资产收益率 |
6.62% |
3.78% |
7.17% |
5.49% |
7.45% |
8.56% |
| 投入资本收益率 |
11.16% |
7.62% |
12.64% |
9.63% |
12.14% |
13.79% |
投资建议与评级
- 当前市场中相关报告投资建议为“买入”，评分1.00，对应市场平均投资建议为买入。
- 历史推荐和目标价为10.48元，当前市价为6.86元，存在上涨空间。
市场评级比率分析
| 评级 |
一周内 |
一月内 |
二月内 |
三月内 |
六月内 |
| 买入 |
1 |
3 |
12 |
20 |
31 |
| 增持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 中性 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
| 减持 |
0 |
0 |
0 |
0 |
0 |
投资评级说明
- 买入：预期未来6-12个月内上涨幅度在15%以上。
- 增持：预期未来6-12个月内上涨幅度在5%-15%。
- 中性：预期未来6-12个月内变动幅度在-5%至5%。
- 减持：预期未来6-12个月内下跌幅度在5%以上。
特别声明
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