伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击总结
核心内容
伊利股份未来5年将面临低温奶、常温酸奶和进口奶的实质性冲击，其盈利模式将受到挑战，预计2016年将出现盈利下滑。当前伊利以常温奶为核心业务，但随着行业趋势向低温和酸奶转移，其战略依赖将面临转型压力。
主要观点
- 行业增长重心转移：乳制品行业正从常温奶向低温奶和常温酸奶转移，低温和酸奶业务持续17-20%的高增长，推动消费结构升级。
- 低温和酸奶形成竞争壁垒：区域乳企全面聚焦低温和酸奶，构建了强大的渠道和品牌优势，对伊利的常温奶业务形成压制。
- 进口奶的冲击：进口奶凭借电商渠道和低价策略，对国产高端常温奶形成直接冲击，改变了行业盈利模式。
- 伊利的盈利模式面临挑战：2014年开始，常温奶的毛利率难以提升，伊利的高端奶增长和提价策略难以维持。
- 竞争格局变化：行业进入结构升级阶段，区域乳企和进口奶对常温奶形成双重替代，导致竞争格局恶化。
关键信息
- 低温奶规模：2013年低温奶市场规模达445亿，占整体35%。
- 常温酸奶崛起：2014年预计达到65亿，2015年接近100亿，显著压制常温高端奶。
- 进口奶增长：预计2014年进口液奶达到30万吨，约36亿收入，对伊利和蒙牛形成直接竞争。
- 伊利的业务结构：2013年伊利常温奶占比达91%，低温业务占比不足9%。
- 盈利预测：预计2014-2016年EPS分别为1.99、2.04和1.90元，6个月目标价22.7元，对应2015年11XPE，给予“卖出”评级。
业绩预测和估值指标
| 指标 |
2012 |
2013 |
2014E |
2015E |
2016E |
| 营业收入（百万元） |
41991 |
47779 |
51532 |
54428 |
56359 |
| 营业收入增长率 |
12.12% |
13.78% |
7.85% |
5.62% |
3.55% |
| 净利润（百万元） |
1717 |
3187 |
4064 |
4177 |
3878 |
| 净利润增长率 |
-5.09% |
85.61% |
27.50% |
2.80% |
-7.17% |
| EPS（元） |
0.84 |
1.56 |
1.99 |
2.04 |
1.90 |
| P/E |
41 |
22 |
17 |
17 |
18 |
| P/B |
9 |
4 |
4 |
3 |
3 |
股价表现
- 当前价：33.95元
- 6个月目标价：22.70元
- 一年最低/最高：26.98/52.24元
- 近3月换手率：45.05%
投资风险
- 若伊利未来三年不做战略调整，压缩费用追求短期业绩和股价，预测将存在偏差。
- 常温奶增长乏力，低温和酸奶业务增长显著。
低温奶和常温酸奶业务预测
伊利低温奶和酸奶预测
| 产品 |
收入预测（2013E） |
收入预测（2014E） |
收入预测（2015E） |
收入预测（2016E） |
收入预测（2017E） |
收入预测（2018E） |
| 经典 |
3000 |
3960 |
4752 |
5370 |
5907 |
6379 |
| 舒化奶 |
2125 |
2444 |
2688 |
2823 |
2964 |
3112 |
| 儿童奶 |
6240 |
7488 |
8611 |
9042 |
9494 |
9969 |
| 低端产品 |
22760 |
22760 |
22305 |
21859 |
21422 |
20993 |
增长率预测
| 产品 |
增长率（2013E） |
增长率（2014E） |
增长率（2015E） |
增长率（2016E） |
增长率（2017E） |
增长率（2018E） |
| 经典 |
50% |
32% |
20% |
13% |
10% |
8% |
| 舒化奶 |
25% |
15% |
10% |
5% |
5% |
5% |
| 儿童奶 |
30% |
20% |
15% |
5% |
5% |
5% |
| 低端产品 |
7% |
0% |
-2% |
-2% |
-2% |
-2% |
毛利率预测
| 产品 |
毛利率（2013E） |
毛利率（2014E） |
毛利率（2015E） |
毛利率（2016E） |
毛利率（2017E） |
毛利率（2018E） |
| 经典 |
39.0% |
42.0% |
41.0% |
40.0% |
39.0% |
39.0% |
| 舒化奶 |
35.5% |
39.0% |
38.0% |
38.0% |
38.0% |
38.0% |
| 儿童奶 |
36.0% |
39.0% |
39.0% |
39.0% |
38.5% |
38.5% |
| 低端产品 |
20.0% |
23.0% |
22.0% |
21.0% |
21.0% |
21.0% |
区域乳企低温和酸奶发展
- 区域乳企低温+酸奶业务：2014年预计增长20%，部分区域乳企如佳宝、天友等低温业务占比达60%以上。
- 光明乳业：低温+酸奶业务占比2013年达86%，2014年预计达90%，成为国内低温奶市场领导者。
- 蒙牛乳业：低温+酸奶业务2014年预计达64亿，占液奶收入20%，成为带动增长的核心动力。
市场竞争分析
- 低温业务竞争优势：区域乳企通过冷链和本地资源构建竞争壁垒，形成区域品牌优势。
- 常温酸奶竞争：光明莫斯利安引领常温酸奶市场，带动行业增长，压制常温奶市场。
- 进口奶冲击：进口奶凭借电商渠道和低价策略，对高端常温奶形成直接冲击，改变行业盈利模式。
估值和目标价格
- 估值方法：采用绝对估值法，参考茅台、五粮液和张裕A的估值表现。
- 目标价格：6个月目标价22.7元，对应2015年11XPE，给予“卖出”评级。
结论
- 伊利的常温奶业务增长乏力，面临低温奶、常温酸奶和进口奶的三重冲击。
- 未来5年，低温和酸奶将成为行业增长的核心动力，伊利需加快战略调整，否则将面临盈利下滑。
- 区域乳企和进口奶的崛起将显著改变行业格局，伊利需加强低温业务和酸奶业务，以应对挑战。
