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美凯龙（601828）总结

核心内容概述

美凯龙是国内领先的家居装饰及家具商场运营商，公司以“自营+委管”双轮驱动模式运营，覆盖全国29个省份、177个城市，经营256家商场，总经营面积达1513.77万平方米。公司于2018年1月成功在上交所主板IPO上市，实际控制人车建兴、车建芳合计持股62.97%。公司业绩稳健增长，2012-2017年营收复合增长率达12%，归母净利润复合增长率达23.5%。

主要观点

• 行业集中度提升：国内家居零售市场以商场渠道为主，2016年占零售市场份额60.39%。随着消费升级，连锁模式占比持续上升，CR5提升至28.5%，行业马太效应显著。
• 商业模式独特：美凯龙的自营模式类似于麦当劳的“承租-转租”机制，通过自有物业获取租金收入；委管模式则通过品牌输出获取咨询与管理费收入，轻资产扩张模式可快速复制，降低资本开支。
• 盈利结构优化：2017年自营板块毛利率达77.16%，委管板块毛利率为63.9%。公司自营商场出租率高达97.6%，成熟商场同店租金持续增长，具备稳定的现金流。
• 高分红政策：公司基于扣非净利润的分红率超过50%，体现其“现金牛”属性，为投资者提供稳定回报。
• 全渠道平台战略：美凯龙积极布局线上线下一体化新零售战略，打造互联网家装零售平台，提高复购率和客单价，增强整体竞争力。

关键信息

公司基本面

• 总股本：3939百万股
• 流通股本：315百万股
• 市价：16.09元
• 市值：55090百万元
• 流通市值：5068百万元
• 2017年营收：109.6亿元，同比增长16.14%
• 2017年归母净利润：40.78亿元，同比增长20.05%
• 2018-2020年营收预测：127.66亿元、148.08亿元、171.38亿元，CAGR为16.48%
• 2018-2020年归母净利润预测：44.98亿元、52.00亿元、60.58亿元，CAGR为15.75%
• EPS预测：1.14元、1.32元、1.54元
• 估值：2018年PE为20倍，对应股价22.8元，首次覆盖给予“买入”评级。

盈利能力

• 毛利率：2017年自营板块为77.16%，委管板块为63.9%
• 三费率：2017年为36.57%，预计未来逐年下降
• 净利率：2017年为37.25%，预计未来持续优化

财务状况

• 资产负债结构：公司资产总计97014.62百万元，负债总计53082.65百万元
• 经营现金流：2017年为6518.36百万元，2018年预计为5092.08百万元
• 投资现金流：2017年为-6011.11百万元，2018年预计为-3656.17百万元
• 筹资现金流：2017年为3873.64百万元，2018年预计为-1085.83百万元

市场布局

• 自营商场：71家，经营面积570.6万平方米，主要布局一二线城市
• 委管商场：185家，经营面积943.18万平方米，集中于三四线城市
• 未来扩张：储备自营项目22个，委管项目612个，其中350个已获得土地证，预计2018年及以后开业

风险提示

• 地产景气度下滑：可能影响租金收入和土地增值
• 委管业务储备项目减少：可能对轻资产扩张造成压力

估值与投资建议

• 估值逻辑：基于行业龙头地位及标的稀缺性，给予2018年20倍PE，对应股价22.8元
• 投资建议：首次覆盖给予“买入”评级，看好其在家居零售全渠道化趋势中的发展潜力

商业模式对比

• 自营模式：稳定现金流，土地增值收益显著，但初期投资大
• 委管模式：轻资产运作，可复制性强，快速扩张，但存在续约风险
• 对比麦当劳：自营模式类似“承租-转租”，委管模式类似加盟模式，均以品牌效应获取稳定收入

行业趋势

• 零售渠道集中度提升：2016年连锁商场销售额5975亿元，占商场渠道38.1%
• 非连锁模式份额下降：非连锁商场销售额9712亿元，占商场渠道61.9%
• 全渠道发展：非商场渠道零售份额提升，线上渠道占比由2014年4.5%增至2016年7.21%
• 消费升级趋势：消费者更倾向“帮我做”模式，提升对家居商场的依赖

分红政策

• 差异化分红：成熟期分红率最低达80%，成长期最低达20%
• 2016年分红：0.42元/股
• 2017年分红：0.32元/股
• 2018年分红预期：3.22%股息率，对应分红率高于行业平均水平

未来发展

• 全渠道平台服务商：向线上线下一体化新零售平台转型，提升消费者体验
• 互联网家装平台：2017年平台入驻家装公司2364家，GMV达24.41亿元
• 轻资产扩张：委管模式助力公司快速扩张，提升市场份额和品牌影响力

财务指标

图表目录（摘要）

• 图表1：美凯龙营业总收入及增速
• 图表2：美凯龙归母净利润及增速
• 图表3：美凯龙发展历程
• 图表4：美凯龙股权结构
• 图表5：分板块业务收入
• 图表6：委管板块细分业务收入
• 图表7：分板块业务毛利率
• 图表8：委管板块细分业务毛利率
• 图表9：工程项目商业管理咨询服务项目数量下降
• 图表10：平均年度冠名咨询委管服务收入下降
• 图表11：自营项目数量与经营面积
• 图表12：委管项目数量与经营面积
• 图表13：家居装饰及家具行业渠道结构（2016年）
• 图表14：家居装饰及家具行业产品结构（2016年）
• 图表15：家居装饰及家具行业零售市场规模（亿元）
• 图表16：零售市场渠道结构（2016年）
• 图表17：家居装饰及家具商场零售市场规模
• 图表18：连锁模式占商场渠道份额提升
• 图表19：非连锁模式占商场渠道份额下滑
• 图表20：家居连锁商场CR5提升
• 图表21：TOP5市场份额（2016年，连锁商场口径）
• 图表22：美凯龙市场份额提升
• 图表23：对标美国市场集中度（2014年）
• 图表24：TOP5家居装饰及家具零售商经营规模（2014年）
• 图表25：美凯龙商场地理分布
• 图表26：自营与委管模式优缺点比较
• 图表27：麦当劳收入规模与占比
• 图表28：麦当劳门店结构
• 图表29：自营业务收入及毛利率
• 图表30：自营商场经营面积按城市分布（2017年）
• 图表31：自营商场物业结构（2017H1）
• 图表32：投资性房地产公允价值逐年增长
• 图表33：自有商场信息汇总（截止2017H1）
• 图表34：家具板块25家上市公司营收增速
• 图表35：各期产生租赁及管理收入的自营商场
• 图表36：自营商场单位经营收入（元/平方米/月）
• 图表37：委管业务收入及毛利率
• 图表38：委管商场经营面积按城市分布（2017年）
• 图表39：商场平均出租率维持在高位
• 图表40：成熟自营商场同店增长率
• 图表41：储备自营项目结构（2017年）
• 图表42：储备委管项目结构
• 图表43：美凯龙基于扣非净利润的分红率
• 图表44：麦当劳基于EPS的普通股分红率
• 图表45：美凯龙差异化现金分红政策
• 图表46：美凯龙互联网家装零售平台2017年成果
• 图表47：美凯龙线上线下一体化新零售战略
• 图表48：非商场渠道零售份额占比提升
• 图表49：尚品宅配购物中心店单店提货额
• 图表50：国内家居商场经营结构（亿元，2016年）
• 图表51：Home Depot和Lowe's门店情况（2015年）
• 图表52：美凯龙三大财务报表

结论

美凯龙凭借其“自营+委管”双轮驱动模式，在家居零售行业中占据领先地位。公司具备强大的运营能力和稳定的现金流，同时积极布局全渠道模式，顺应行业发展趋势。基于其行业地位和增长潜力，首次覆盖给予“买入”评级，目标价为22.8元。