深度报告-20221031-国盛证券-万泽股份-000534.SZ-航发赛道又一新星_高温合金精铸叶片+粉末涡轮盘业务迎来拐点_21页_1mb

万泽股份（000534.SZ）总结

核心内容

万泽股份是一家深度布局高温合金精铸叶片和粉末涡轮盘业务的国内新锐民企，同时在医药领域拥有稳定业务。公司自2014年起专注于高温合金领域，2019年完成房地产资产置换，进军医药行业，从而实现业务多元化发展。随着航空发动机和燃气轮机产业的快速发展，公司高温合金业务进入高速增长阶段。

主要观点

1. 行业成长逻辑
   航空发动机和燃气轮机产业具备长期增长潜力，尤其在三代机批产提速、新型号定型、维修市场扩展、国产商用航发推进、燃气轮机发展等方面，形成“长坡厚雪”的产业格局，高温合金作为核心材料，用量达40%-60%，具有高壁垒和强消耗属性。

2. 公司业务亮点

   • 精铸叶片：作为航发关键零部件，拥有千亿市场空间，技术壁垒高，且具有强消耗属性，公司已切入多个型号航发和燃气轮机，预计2022年起迎来高增长。
   • 粉末涡轮盘：作为航发核心转动件，因高温、高压、高速等要求，需频繁更换，公司是国内少数布局该业务的民企之一，已进入多个军用型号和维修替代领域，未来增长可期。
   • 研发实力：公司拥有国际一流水平的高温合金研发团队，具备从母合金到构件的全流程生产能力。
   • 产能扩张：公司积极推进“深汕特别合作区高温合金材料与构件制造项目”，并布局上海、长沙等地，以满足未来市场需求。
   • 军民融合：公司同时布局军用航发和民用商用航发、燃气轮机等，提升市场拓展能力。
   • 商业模式：参考全球精密铸造龙头PCC，公司具备稳定的经营业绩和现金流，毛利率和净利率均表现良好。

3. 医药业务
   医药板块以微生态制剂为主，金双歧和定君生在细分市场占据较高份额，毛利率维持在89%以上，公司通过定增项目加强医药业务的南北布局，提升区域供应能力。

关键信息

财务表现

• 营业收入：2020年553亿元，2021年656亿元，2022年预计907亿元，2023年1212亿元，2024年1643亿元。
• 归母净利润：2020年77亿元，2021年95亿元，2022年预计126亿元，2023年236亿元，2024年333亿元。
• PE（倍）：2022年60.3倍，2023年32.2倍，2024年22.9倍。
• PB（倍）：2022年6.5倍，2023年5.5倍，2024年4.5倍。

投资建议

• 评级：首次覆盖，给予“买入”评级。
• 盈利预测：预计2022-2024年公司归母净利润分别为1.26亿元、2.36亿元、3.33亿元。
• 成长能力：营收增速分别为38.2%、33.7%、35.5%，归母净利润增速分别为32.5%、87.2%、40.8%。
• ROE：预计2022年为9.8%，2023年为15.8%，2024年为18.5%。
• EV/EBITDA：2022年35.0倍，2023年21.0倍，2024年15.4倍。

风险提示

• 公司产品产业化进程不及预期。
• 新产能扩产不及预期。

公司布局与业务结构

高温合金产品

• 主要产品：高温合金材料、高温合金构件、金属检测机加工。
• 市场占比：2021年高温合金材料营收占比12.52%，高温合金构件占比0.74%，金属检测机加工占比1.01%。
• 应用领域：军用航发、商用航发、燃气轮机等。

医药业务

• 主要产品：金双歧、定君生。
• 市场地位：金双歧是国内最早自主研发的微生态制剂品牌之一，定君生是国内唯一治疗妇科感染的微生态活菌药品。
• 定增项目：拟募资用于“万泽珠海生物医药研发总部及产业化基地建设项目”，以加强珠三角地区供应能力。

公司治理与激励机制

• 股权激励：2020年和2021年实施股权激励，包括股票期权和限制性股票，有助于提升管理层积极性。
• 激励对象：包括公司董事、高级管理人员和核心技术骨干。
• 归属安排：不同阶段的归属条件与业绩增长挂钩，以激励公司持续增长。

市场空间与技术壁垒

• 精铸叶片市场空间：预计未来10年国内航空发动机铸造叶片市场空间达3692亿元。
• 粉末涡轮盘市场空间：随着第三代粉末高温合金的广泛应用，市场潜力巨大。
• 技术壁垒：精铸叶片和粉末涡轮盘制造工艺复杂，要求高精度和稳定性，只有少数国家具备相关技术能力。

结论

万泽股份在高温合金领域具备较强的研发能力和生产能力，产品布局广泛，未来随着航发和燃气轮机产业的持续发展，高温合金业务有望实现快速增长。同时，医药业务作为稳定收入来源，有助于公司实现多元化发展。公司通过股权激励和产能扩张，进一步提升经营效率和市场竞争力，具备长期投资价值。