20180604-华泰证券-蓝光发展-600466.SH-土储结构优化_盈利修复可期_21页_2mb

蓝光发展（600466）首次覆盖报告总结

核心内容

蓝光发展是一家以房地产开发为核心，同时涉足现代服务业、物业管理、生物医药及3D生物打印等多元化业务的高成长性房企。公司立足川渝，逐步拓展至全国六大核心城市群，2017年房地产销售额达582亿元，位列克尔瑞全国榜单第30名。公司通过收购和合作方式快速拿地，土储结构持续优化，2017年收购及合作拿地金额占比达72%。2018年6月4日，公司首次覆盖，投资评级为“买入”，合理价格区间为11.40~12.54元。

主要观点

• 地产盈利修复可期：公司销售金额持续高增长，2015-2017年复合增速达78%。2017年销售面积和金额分别同比增长116%和93%。华中和华东地区合计销售金额占比达35%，有助于分散业绩风险。
• 土储结构优化：公司通过收购和合作拿地，提升土储质量与规模。2017年新增土储规模达475万平方米，进入11个城市，初步完成六大城市群布局。
• 物业管理稳健增长：嘉宝股份2017年物业管理规模达5329万平方米，同比增长77%。营业收入同比增长43%，净利润增长91%，2017年位列全国物业服务百强第14名。
• 生物医药业务增长显著：迪康药业2017年营业收入同比增长41%，净利润增长10%。公司产品市场占有率高，具备较强的竞争力。
• 3D生物打印前景广阔：蓝光英诺在3D生物打印领域取得技术突破，研发处于初创阶段，市场前景值得期待。
• 股权激励与跟投机制完善：公司推出股票期权激励计划，激励规模占总股本的6%，并结合“蓝色共享”跟投机制，激励力度显著提升，有助于提高运营效率。
• 盈利预测与估值：公司2018-2020年EPS预测分别为1.14、1.63、2.40元/股，每股RNAV为12.25元，当前股价折价约23.33%。参考可比公司估值，给予2018年10-11倍PE，目标价11.40-12.54元。

关键信息

公司基本资料

• 总股本：2,132百万股
• 流通A股：2,124百万股
• 52周内股价区间：7.71-13.10元
• 总市值：20,017百万元
• 总资产：102,183百万元
• 每股净资产：7.39元

经营预测与估值

RNAV测算

• RNAV：12.25元/股
• 2018年目标价：11.40元至12.54元
• 2017年归母净资产：145.44亿元
• RNAV构成：
  • 住宅及商业业务净权益增加值：70.00亿元
  • 药品销售业务净权益增加值：34.68亿元
  • 物业管理业务净权益增加值：9.74亿元
  • 其他业务净权益增加值：1.21亿元

风险提示

1. 西南地区房地产调控升级可能影响公司业绩；
2. 异地项目拓展不及预期，品牌和市场竞争力需进一步提升；
3. 融资监管持续收紧，可能增加融资难度；
4. 药品质量风险及3D生物打印项目短期内难以盈利。

业务板块发展情况

房地产开发

• 销售增长：2015-2017年销售金额复合增速达78%，2017年销售面积和金额分别增长116%和93%；
• 区域布局：公司深耕大西南，拓展至全国六大核心城市群；
• 毛利率改善：2017年总体毛利率为25.04%，其中住宅业务毛利率达22.3%，预计未来三年逐步提升至24.5%。

物业管理

• 排名提升：2017年位列全国第14；
• 规模增长：管理面积达5329万平方米，同比增长77%；
• 盈利能力：2017年营业收入9.72亿元，净利润1.94亿元，同比增长42.91%和91.07%。

生物医药

• 迪康药业：2017年营业收入7.82亿元，净利润0.87亿元，同比增长41%和10%；
• 产品优势：多个产品市场占有率居行业前列，如可吸收医用膜占据国内市场份额50%以上。

3D生物打印

• 研发进展：蓝光英诺在3D生物打印血管技术上取得突破，2016年成功植入恒河猴体内；
• 市场前景：技术处于研发初创阶段，未来有望实现商业化应用。

激励机制

• 股权激励计划：2018年1月推出，激励对象总数为23人，占总股本6%，包括高管及核心技术骨干；
• 跟投机制：推出“蓝色共享”计划，跟投比例高达15%，与行业TOP10房企对标；
• 考核目标：2018-2020年扣非后归母净利润分别不低于22亿元、33亿元和50亿元，预期年增速超50%。

总结

蓝光发展作为一家以地产为核心、多元业务并进的公司，具备较强的盈利修复潜力和业务拓展能力。公司通过优化土储结构、提升销售业绩、完善激励机制等手段，推动业绩稳步增长。同时，物业管理与生物医药板块亦表现出良好发展势头，为公司提供多元化增长点。当前股价较RNAV折价约23.33%，具备一定的投资价值，首次覆盖给予“买入”评级。