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中南建设（000961）总结

核心内容概述

中南建设（000961）是一家以建筑施工起家，并逐步发展成为房地产开发与建筑施工双主业的综合性企业。公司自1988年成立以来，依托集团资源和市场机遇，实现了快速扩张。2009年通过借壳上市，正式进入资本市场。近年来，公司在行业下行阶段实现了逆势增长，主要得益于三大变革：淡化家族式管理、项目规模小型化和区域深耕。

主要观点

房地产业务：积极变革，实现弯道超车

1. 人才引进与激励机制：

   • 公司积极引进职业经理人，如陈凯、刘畋等。
   • 实施市场化股权激励，包括两次员工持股计划和两个股票期权激励计划，以增强核心团队凝聚力。
   • 2018年与2019年分别授予23260万份和13837万份股票期权，设立较高行权条件，以激发员工积极性。

2. 高周转模式：

   • 公司由“大盘开发”转向“短平快”项目模式，提升项目执行效率。
   • 新增单项目规模逐步小型化，2019Q3降至14.7万方。
   • 通过“跟投机制”，员工与公司共担风险、共享收益，提升项目质量。

3. 区域深耕：

   • 公司重点布局长三角、京津冀、珠三角等都市圈，以及核心城市周边的强三线城市。
   • 2018年公司销售金额达1466亿元，位列克而瑞销售排行榜第18位，2019Q3进一步提升至第16位。
   • 销售结构趋于均衡，强三线城市依然是主要销售贡献来源。

建筑施工：业务转型已现成效

1. 业务结构优化：

   • 公司业务结构逐步向常规业务、基础设施与投融资业务、EPC与公共建筑投资业务优化，比例为5:3:2。
   • 2018年实现营业收入152.4亿元，同比增长30.1%。

2. 盈利水平提升：

   • 建筑施工业务毛利率自2014年的17.75%逐步企稳，2019H1略有回升至11.94%。
   • 随着业务结构调整，非房屋建筑业务的增加将有助于盈利水平的修复。

3. PPP项目表现亮眼：

   • 公司积极拓展PPP项目，如东阿县环城水系生态治理、宁波大学迁建工程等。
   • PPP项目未完工金额占比达27.9%，表明公司在该领域有较强竞争力。

负债结构与成本持续优化，杠杆水平下行

1. 净负债率改善：

   • 2017年净负债率达233.3%，但自2018年起持续改善，截至2019Q3降至175.7%。
   • 货币资金对短期债务覆盖倍数由2014年的0.43倍提升至2019Q3的1.59倍，偿债能力显著增强。

2. 融资结构优化：

   • 公司以低成本的银行贷款为主，融资成本持续改善。
   • 截至2019H1，公司债务中银行贷款占比达48.6%，公司债券、票据等占比21.7%，其他借款占比29.6%。

3. 预收账款增强锁定性：

   • 2019Q3预收账款达1278.8亿元，覆盖当年营收约3.2倍。
   • 预收账款对营收覆盖倍数处于行业前列，有利于盈利水平的持续修复。

关键信息

• 股权结构：陈锦石先生为实际控制人，控股股东中南城市建设投资有限公司持股54.17%。
• 盈利预测：预计2019-2021年EPS分别为1.09、1.86、2.37元/股，对应PE分别为8.2、4.8、3.8倍。
• 风险提示：
  • 销量不达预期。
  • 资金端超预期收紧。
  • 杠杆水平提升带来的风险。

盈利预测与估值

结论

中南建设通过积极变革，实现了房地产业务和建筑施工业务的双轮驱动，尤其在高周转模式和区域深耕方面表现突出。公司通过人才引进、股权激励、跟投机制和优化组织架构，提升了项目执行效率和市场竞争力。同时，公司通过优化负债结构和融资方式，显著增强了偿债能力和盈利水平。未来，随着业务结构的进一步优化和PPP项目的推进，公司盈利有望持续改善。