20180102-新时代证券-桐昆股份-601233.SH-全产业链布局完整_涤纶长丝龙头起航_27页_2mb
报告摘要
桐昆股份（601233.SH）化工/化学纤维行业分析总结
核心内容
桐昆股份是中国涤纶长丝行业的龙头企业，拥有460万吨涤纶长丝产能，市占率超过13%，全球占比超9%。公司通过全产业链布局和三年扩产计划，正加速发展，预计2019年上半年涤纶总产能将达到600万吨。公司还参股浙石化4000万吨炼化一体化项目，实现PX部分自给，提升产业链一体化优势。
主要观点
- 产业链整体景气：涤纶产业链需求回暖，行业整体景气度提升，利润向涤纶倾斜。
- 涤纶需求稳定增长：预计未来涤纶需求增速维持7%，供需仍偏紧，行业景气有望延续。
- PTA供需改善：PTA产能逐步出清，需求增长，库存下降，行业盈利有望修复。
- PX产能释放：国内PX产能加快扩张，进口依赖度下降，盈利将回归合理水平。
- 全产业链布局：公司向上游延伸，通过参股浙石化项目实现PX自给，提升整体盈利水平。
- 三年扩产计划：2017-2019年将新增涤纶长丝产能190万吨，推动业绩快速增长。
关键信息
涤纶长丝行业
- 2017年1-11月涤纶长丝产量2663万吨，同比增长16%，需求增速约9%。
- 涤纶长丝产品包括POY、DTY、FDY等，广泛应用于服装、家纺、工业等领域。
- 公司产品种类覆盖全面，差别化率持续提升，有助于提高附加值和市场竞争力。
PTA行业
- 2017年PTA产能约5000万吨，新增产能640万吨，但部分装置不稳定，实际供应量低于预期。
- PTA库存天数下降至2-4天，开工率提升至80%以上，行业景气有望回升。
- 公司PTA自给率从60%提升至100%，有助于降低原料成本。
PX行业
- PX主要用于PTA生产，国内自给率低，依赖进口，但未来产能释放将改善局面。
- 2017年PX原料价差约300元/吨，预计未来价差将收窄，盈利恢复至合理水平。
- 涤纶企业正加速布局炼化一体化项目，提升产业链竞争力。
浙石化项目
- 浙石化项目为炼化一体化，预计2019年投产，一期盈利中枢约80亿元，公司贡献16亿元。
- 项目具备规模优势和成本优势，实现“PX-PTA-聚酯-纺丝-加弹”一体化生产。
三年扩产计划
- 公司计划在2017-2019年新增涤纶长丝产能50万吨、50万吨、90万吨，总产能达600万吨。
- 2017年底完成定增募资10亿元，保障各项目顺利推进。
财务预测
- 2017-2019年EPS分别为1.30元、1.68元、2.08元，预计未来2-3年业绩快速增长。
- 给予“强烈推荐”评级，受益于产业链一体化和行业景气提升。
风险提示
- 原油价格大幅回落
- 涤纶需求疲软
- 浙石化项目进展不及预期
估值与目标价格
- 公司2017-2019年P/E分别为17.3、13.4、10.8倍，估值逐步下降，但业绩增长预期强烈。
产业链一体化优势
- 公司通过布局PTA和PX，实现原料自给，提升盈利能力和市场竞争力。
- 一体化生产降低原料成本，提高经营效率，增强行业地位。
未来展望
- 随着原油价格企稳、涤纶需求回暖，公司业绩有望持续增长。
- 产业链布局加速，公司有望成为涤纶行业龙头，强者恒强。
附：财务预测摘要
| 指标 | 2015A | 2016A | 2017E | 2018E | 2019E |
|---|---|---|---|---|---|
| 营业收入(百万元) | 21754 | 25582 | 32687 | 37246 | 46598 |
| 净利润(百万元) | 115.2 | 1132 | 1695 | 2186 | 2709 |
| 毛利率(%) | 5.3 | 8.8 | 9.8 | 10.5 | 10.2 |
| 净利率(%) | 0.5 | 4.4 | 5.2 | 5.9 | 5.8 |
| ROE(%) | 1.7 | 10.4 | 12.8 | 14.5 | 15.5 |
| EPS(摊薄/元) | 0.09 | 0.87 | 1.30 | 1.68 | 2.08 |
图表目录
- 图表1：公司股权结构
- 图表2：下属子公司情况
- 图表3：公司营业收入及增速
- 图表4：公司归母净利润及增速
- 图表5：公司毛利率、净利率变化情况
- 图表6：公司费用率变化情况
- 图表7：公司产品收入结构
- 图表8：公司三大涤纶长丝产品毛利率变化情况
- 图表9：2017-19年公司在建及投产项目情况
- 图表10：原油价格走势
- 图表11：石脑油及PX价格走势
- 图表12：PTA及MEG价格走势
- 图表13：涤纶POY及FDY价格走势
- 图表14：2018年全球原油供需预测
- 图表15：OPEC原油限产协议延长至18年底
- 图表16：涤纶下游应用领域
- 图表17：涤纶长丝在合成纤维产量中比重
- 图表18：涤纶长丝分类及用途介绍
- 图表19：纺织服装、服饰业营业收入和利润总额
- 图表20：城镇居民人均可支配收入及增速
- 图表21：国内总人口及增速
- 图表22：国内30大中城市商品房每周成交量
- 图表23：2005-2020E国内产业用纺织品加工量
- 图表24：柯桥涤纶景气指数
- 图表25：涤纶长丝库存天数走势
- 图表26：聚酯开工率走势
- 图表27：江浙织机开工率走势
- 图表28：涤纶长丝华东市场中间价格
- 图表29：纺织业&纺织服装、鞋、帽出口数量指数
- 图表30：2013-2019E涤纶长丝产量及增速
- 图表31：涤纶长丝月产量同比变化
- 图表32：涤纶纤维制造固定资产投资完成额
- 图表33：涤纶长丝装置负荷率
- 图表34：涤纶长丝产能百万吨以上企业统计
- 图表35：涤纶长丝部分新增及规划产能
- 图表36：2017-2018涤纶长丝供需平衡预测
- 图表37：国内PTA产能、产量及利用率
- 图表38：PTA开工率走势
- 图表39：PTA库存天数走势
- 图表40：PTA表观消费量走势
- 图表41：PTA与PX价差走势
- 图表42：PTA与MEG价差走势
- 图表43：PTA与PX价差走势
- 图表44：PTA与MEG价差走势
- 图表45：PTA与PX价差走势
- 图表46：浙石化项目规模与国内外情况对比
- 图表47：浙石化炼化项目物料关系示意图
- 图表48：PTA与PX价差走势
- 图表49：PTA与MEG价差走势
- 图表50：PTA与PX价差走势
- 图表51：PTA与MEG价差走势
- 图表52：PTA与PX价差走势
- 图表53：PTA与MEG价差走势
- 图表54：“原油-PX-PTA-聚酯”产业链及景气情况
- 图表55：PTA与PX价差走势
- 图表56：PTA与MEG价差走势
- 图表57：PTA与PX价差走势
- 图表58：PTA与MEG价差走势
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