深度报告-20220803-国金证券-中国核电-601985.SH-核电发展新跨越_新能源贡献新增量_28页_3mb

中国核电（601985.SH）投资分析总结

核心内容概述

中国核电作为国内核电行业“双寡头”之一，具备显著的行业地位和资源优势。公司不仅在核电领域保持稳健增长，同时积极拓展新能源业务，形成“核能+非核清洁能源+敏捷端新产业”的多元化发展布局。当前核电业务受益于政策支持和电价上涨，新能源业务则因“十四五”规划推动而呈现快速增长趋势，为公司带来新的业绩增长点。

主要观点与关键信息

1. 核电业务稳步增长

• 装机与发电量：截至2021年底，公司拥有24台在运核电机组，总装机容量为2255万千瓦，核电发电量占总发电量的94.8%。2022年预计新增“一台半”机组发电量，全年上网电量同比增长约7.3%。2024年新增漳州一号机组（121.2万千瓦），预计电量增速为2%。
• 利用小时数：公司存量核电机组的平均利用小时数高于全国平均水平，2021年达7871小时，2020年为7621小时，2022年预计保持稳定。
• 政策支持：核电发展进入政策加持期，预计2022-2025年年均核准6-8台机组，核电装机容量有望从2021年的2255万千瓦增长至2030年的1亿千瓦，发电量占比预计达6.2%。
• 成本与效益：三代核电技术相较二代机组具备更高的安全性和更长的使用寿命，同时年均折旧成本下降18.8%。公司核电业务在2022-2024年预计实现归母净利润103.7/118.2/128.9亿元，分别同比增长29.1%/13.9%/9.1%。

2. 新能源业务快速扩张

• 装机规模：截至2021年底，公司新能源在运装机容量达887.3万千瓦，其中风电263.5万千瓦、光伏623.9万千瓦。2022-2024年预计新能源装机容量分别新增496.5/691.9/622.7万千瓦，年均增长超500万千瓦。
• 发电量增长：2022年新能源发电量预计同比增长57%，其中上半年增速达50%，下半年有望进一步提升。
• 竞争优势：依托中核汇能，公司成为集团唯一新能源平台，拥有丰富的资金、土地储备及集团资源支持。未来新能源装机将达3000万千瓦，成为公司新增长点。

3. 电价与市场化交易提升盈利空间

• 电价上涨：2022年核电上网电价预计平均上涨5%，对应度电0.02元。若电价上涨15%，则核电业务净利润可增厚10亿元，同比增长12.5%。
• 市场化电量提升：公司市场化交易电量占比逐年提升，2021年达38.6%。若市场化电量上涨15%，则净利润可增厚至多11.5亿元，同比增长14.4%。
• 盈利测算：综合考虑电量与电价上涨，预计2022-2024年公司归母净利润分别为103.7/118.2/128.9亿元，对应EPS为0.55/0.63/0.68元。

4. 技术优势与未来增长点

• 三代核电技术：公司拥有全球首堆AP1000和国产化率超85%的“华龙一号”，相较二代机组，其安全性提升、寿命延长、成本下降。
• 四代核电技术：高温气冷堆技术具备固有安全性高、可不停堆换料、发电效率提升等优势，冷却剂出口温度可达950°C，热能应用范围广泛，未来有望在制氢、工业供热等领域实现商业化应用。
• 小堆技术：公司正推进小堆技术验证，未来有望在分布式能源、核能多用途利用等方面拓展业务。

5. 投资建议与估值

• 目标价：基于2022年综合PE16倍，目标价为8.61元，对应买入评级。
• 盈利预测：2022-2024年公司营收分别为721.7/764.3/811.2亿元，净利润分别为103.7/118.2/128.9亿元。
• 估值对比：与可比公司相比，公司核电业务具备较强的防御属性，分红比例略高于中广核，未来有望随着新能源业务发展逐步提升。

风险提示

• 核安全事故引发政策变动
• 核电建设进度不及预期
• 电价不及预期
• 风光装机不及预期
• 近期限售股解禁风险

附录：图表目录

• 图表1：2021年国内核电累计装机占比
• 图表2：2021年国内核电发电量占比
• 图表3：公司控股在运核电机组详情
• 图表4：公司控股在运核电机组装机容量
• 图表5：公司核电机组发电量及增速
• 图表6：公司存量核电机组平均发电小时数
• 图表7：公司风电发电量及增速
• 图表8：公司光伏发电量及增速
• 图表9：国内主要新能源运营公司装机容量比较
• 图表10：公司营业收入及同比增速
• 图表11：公司归母净利润及同比增速
• 图表12：公司毛利率、净利率
• 图表13：公司销售费用率、管理费用率
• 图表14：近十年推动核电发展的相关政策
• 图表15：世界各国发电结构占比
• 图表16：世界主要国家核电装机容量分布
• 图表17：各类电源全生命周期CO2排放量
• 图表18：各类电源全国平均利用小时数
• 图表19：2021年中国沿海城市发、用电情况
• 图表20：中国年度核准新机组数量
• 图表21：中国核电机组在建容量
• 图表22：国内核电投资完成额及增速
• 图表23：至2030年我国核电装机及增速预测
• 图表24：至2030年我国核电发电量及占比预测
• 图表25：公司在建和核准待建核电机组详情
• 图表26：公司在运核电装机容量预测
• 图表27：近年国家及浙江、江苏电力市场化支持政策
• 图表28：公司市场化交易电量及在上网电量中的占比
• 图表29：市场化电价对公司净利润影响测算
• 图表30：量价齐升对公司净利润影响测算
• 图表31：二代机与三代机多维对比
• 图表32：公司核电业务成本构成
• 图表33：二、三代机组年均折旧对比
• 图表34：华龙一号与AP1000多维对比
• 图表35：第四代核电机组安全性提升的重点——包覆燃料颗粒结构
• 图表36：四代机组（以HTR-600为例）工作示意图——可不停堆换料
• 图表37：高温气冷堆蒸汽应用示意图
• 图表38：国内可比公司资产负债率比较
• 图表39：国内可比公司现金流、净利润比较
• 图表40：国内可比公司每股分红、送转与基本EPS比较
• 图表41：与美国核电龙头爱克斯龙分红占比比较
• 图表42：公司新能源装机容量及占比预测
• 图表43：公司经营活动产生的现金流量净额及收现比
• 图表44：公司营收预测
• 图表45：公司毛利润预测
• 图表46：可比公司估值情况