深度报告-20260104-海通国际-中国核电-601985.SH-首次覆盖_中国核电龙头_核电主业稳步推进_19页_1mb

> **来源：[研报客](https://pc.yanbaoke.cn)** # 中国核电 China National Nuclear Power (601985 CH) # 首次覆盖：中国核电龙头，核电主业稳步推进 China's Leading Nuclear Power Company, With Steady Progress in Its Core Nuclear Power Business: Initiation # 观点聚焦 Investment Focus 首次覆盖优于大市 Initiate with OUTPERFORM 评级 优于大市 OUTPERFORM 现价 Rmb8.65 目标价 Rmb11.44 HTI ESG 2.4-3.2-2.5 E-S-G: 0-5, (Please refer to the Appendix for ESG comments) 义利评级 A+ 来源: 盟浪. Reproduced by permission; no further distribution 市值 Rmb177.91bn / US$25.45bn 日交易额 (3个月均值) US$138.06mn 发行股票数目 20,568mn 自由流通股 (%) 35% 1年股价最高最低值 Rmb10.43-Rmb8.46 注：现价 Rmb8.65 为 2025 年 12 月 31 日收盘价 资料来源：Factset 1mth 3mth 12mth 绝对值 0.2% -0.7% -14.3% 绝对值（美元） 1.5% 1.1% -10.5% 相对 MSCI China 2.6% 7.0% -42.4% Rmb mn Dec-24A Dec-25E Dec-26E Dec-27E Revenue 77,272 86,127 93,330 108,026 Revenue (+/-) 3% 11% 8% 16% Net profit 8,777 10,618 10,938 12,371 Net profit (+/-) -17% 21% 3% 13% Diluted EPS (Rmb) 0.43 0.52 0.53 0.60 GPM 42.9% 41.7% 41.4% 41.2% ROE 8.0% 9.1% 8.8% 9.3% P/E 20 17 16 14 资料来源：公司信息,HTI # (PleaseseeAPPENDIX1forEnglishsummary) 中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，系中国核电龙头公司之一。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场，同年秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股，风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。 截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长 $11.33\%$ ，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长 $11.44\%$ ，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长 $2.81\%$ ，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长 $29.82\%$ ，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长 $39.25\%$ ，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降 $68\%$ ，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。 # 估值 公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 # 风险 核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。 毛琼佩 Olivia Mao olivia.qp.mao@htisec.com 杨钰其 Yuqi Yang yq.yang@htisec.com # 一、中国核电龙头之一，背靠中核集团 中国核电龙头，背靠中核集团。控股股东中国核工业集团（简称中核集团，占比55.67%）是国内核燃料循环专营供应商，拥有完整的核工业体系，包括天然铀的探、采及核燃料制造、核电技术研发、工程建设总包，到整个核燃料循环及后端的放射性废物处理处置等。中国核电是中核集团旗下主营业务为核能电力生产及销售的主要子公司，集团公司产业链优势对于中国核电有强力支持。 图1：公司主要股东 股东名称 直接持股数量 占已发行普通股比例(%) 中国核工业集团有限公司 11,449,937,095 55.67 全国社会保障基金理事会 1,444,043,321 7.02 国新产业资本管理有限公司 700,257,465 3.40 浙江浙能电力股份有限公司 465,574,629 2.26 中国证券金融股份有限公司 465,406,674 2.26 合计 14,525,219,184 70.61 资料来源：Wind，HTI “核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。公司从中国第一座核电站——泰山核电站起步，2011年完成股份制改造，2015年登陆A股市场。同年，秦山核电基地全面建成，成为我国机组数量最多、堆型最丰富、装机容量最大的核电基地，标志着中国核电产业迈入规模化、体系化的新阶段。公司发展自2008年起全面提速，田湾、三门、福清等一批重要核电项目在全国多点开花，形成了安全高效、技术多元的核电产业格局。面向能源转型的未来，公司于2020年战略性收购中核汇能，2022年推动其完成增资扩股（目前中国核电控股70%），风电、光伏等可再生能源开发提升至新高度，形成“核能+新能源”双轮驱动的绿色发展引擎。 图2：子公司/合联营公司 公司名称 参控关系 直/间接持股比例(%) 主营业务 福建福清核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 三门核电有限公司 控股子公司 56.00 核能发电 江苏核电有限公司 控股子公司 50.00 核能发电 中核国电漳州能源有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核辽宁核电有限公司 控股子公司 54.00 核能发电 中核苏能核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 核电秦山联营有限公司 控股子公司 50.00 核能发电 海南核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 秦山核电有限公司 控股子公司 72.00 核能发电 中核山东核能有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核汇能有限公司 控股子公司 62.71 新能源发电 中核海南核电有限公司 全资子公司 100.00 核能发电 中核浙能能源有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 湖南桃花江核电有限公司 控股子公司 51.17 核能发电 秦山第三核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核海洋核动力发展有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核技术投资有限公司 全资子公司 100.00 核能发电 中核华电河北核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核核能开发(北京)有限公司 全资子公司 100.00 核能开发 中核燕龙科技有限公司 控股子公司 51.00 核能利用 中核大唐庄河核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核东华茂名绿能有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核玉林核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核核电运行管理有限公司 全资子公司 100.00 核电运行 中核运维技术有限公司 控股子公司 51.00 技术服务 中核(山东)技术服务有限公司 全资子公司 100.00 技术服务 中核河南核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 中核台海清洁能源(山东)有限公司 控股子公司 50.00 其他电力生产 福建三明核电有限公司 控股子公司 51.00 核能发电 核电运行研究(上海)有限公司 全资子公司 100.00 核能相关研究 中核霞浦核电有限公司 控股子公司 55.00 核能发电 中国核电(英国)有限公司 全资子公司 100.00 核能发电 中核(上海)企业发展有限公司 联营企业 28.00 核技术应用 中核融资租赁有限公司 联营企业 13.82 金融企业 中核财务有限责任公司 联营企业 10.8 金融企业 华能海南昌江核电有限公司 联营企业 49.00 核能发电 山东核电有限公司 联营企业 5.00 核能发电 中国铀业股份有限公司 联营企业 4.28 有色金属矿采选 资料来源：Wind，HTI 核电主业稳步推进。公司坚持科学管理、精进管控，全面推行“六大控制七个零”标杆管理模式，着力提升工程安全、质量和进度投资管理水平。通过健全覆盖工程建设全领域的经验反馈体系，大力推广智慧工地等高效工具，公司有力确保了各项重大工程项目高质量、按时完成。当前，公司共有19台在建核电机组进展顺利，预计到2029年，公司在运机组总装机容量有望突破3600万千瓦。 图3：公司持股核电项目 核电项目 机组 省份 型号 投产/开发情况 装机容量(万千瓦) 持股比例 秦山一核 秦山一期 浙江 CP300 1994.04 35 72% 方家山1号机组 浙江 M310 2014.12 108.9 72% 方家山2号机组 浙江 M310 2015.02 108.9 72% 秦山二核 秦山二期1号机组 浙江 CP600 2002.04 67 50% 秦山二期2号机组 浙江 CP600 2004.05 67 50% 秦山二期3号机组 浙江 CP600 2010.10 67 50% 秦山二期4号机组 浙江 CP600 2011.12 67 50% 秦山三核 秦山三期1号机组 浙江 CANDU 6 2002.12 72.8 51% 秦山三期2号机组 浙江 CANDU 6 2003.07 72.8 51% 三门核电 三门1号机组 浙江 AP1000 2018.09 125 51% 三门2号机组 浙江 AP1000 2018.11 125 51% 福清核电 福清1号机组 福建 M310 2014.11 108.9 51% 福清2号机组 福建 M310 2015.10 108.9 51% 福清3号机组 福建 M310 2016.10 108.9 51% 福清4号机组 福建 M310 2017.09 108.9 51% 福清5号机组 福建 华龙一号 2021.01 116.1 51% 福清6号机组 福建 华龙一号 2022.03 116.1 51% 漳州核电 漳州1号机组 福建 华龙一号 2024.12 121.2 51% 海南核电 昌江1号机组 海南 CP600 2015.12 65 51% 昌江2号机组 海南 CP600 2016.08 65 51% 江苏核电 田湾1号机组 江苏 VVER 1000 2007.05 106 50% 田湾2号机组 江苏 VVER 1000 2007.08 106 50% 田湾3号机组 江苏 VVER 1200 2018.02 112.6 50% 田湾4号机组 江苏 VVER 1200 2018.12 112.6 50% 田湾5号机组 江苏 M310 2020.09 111.8 50% 田湾6号机组 江苏 M310 2021.06 111.8 50% 控股在运核电机组合计 2496 53% 资料来源：公司官网，HTI # 二、新能源市场化电价导致盈利能力阶段性承压 公司营收持续增长，市场化电价导致盈利能力阶段性承压。2021-2024年，公司营业收入由623.67亿元增长至772.72亿元，年复合增速约 $7.36\%$ ；归母净利润由80.38亿元增长至87.77亿元，年复合增速约 $2.99\%$ 。2025年1-9月，公司实现营业收入616.35 亿元，归属于母公司所有者的净利润为80.02亿元。新能源占比提升及市场化电价的不利走势导致公司盈利能力走弱。 图4：2021-2024公司营业收入及增速（亿元） 资料来源：Wind，HTI 图5：2021-2024公司归母净利润及增速（亿元） 资料来源：Wind，HTI 新能源占比提升，利润率水平走低。2024年公司毛利率净利率水平有所下降，2025年1-9月，公司毛利率为 $43.98\%$ ，净利率为 $25.17\%$ 。从费用端看，2025年1-9月公司销售费用同比下降 $6.45\%$ （2024年同期为0.78亿元），主要系电厂考核费用减少所致；管理费用同比增长 $19.61\%$ （2024年同期为22.77亿元），主要系新能源装机规模扩大导致相关管理支出上升。 图6：公司2021-2024年毛利率与净利率走势 资料来源：Wind，HTI 截至2025年9月30日，公司核电控股在运机组26台，装机容量25GW，2025年前三季度发电量累计1510.08亿千瓦时，同比增长 $11.33\%$ ，上网电量累计1412.83亿千瓦时，同比增长 $11.44\%$ ，核电机组平均利用小时数6046小时，核电业务实现归母净利润74.67亿元，同比增长 $2.81\%$ ，尽管市场化电价对盈利造成一定扰动，核电主业表现稳定。而公司新能源业务形成拖累，截至2025年9月30日，公司控股的风电装机容量10.49GW，前三季度发电量143.62亿千瓦时，同比增长 $29.82\%$ ，光伏装机容量约23GW，前三季度发电量189.95亿千瓦时，同比增长 $39.25\%$ ，装机规模扩大同时电价下滑等因素导致新能源业务前三季度归母净利润同比下降 $68\%$ ，随着新能源电价走过阵痛期，市场化债转股等一次性因素影响消除，盈利能力或企稳。 图7：公司核电及风光装机量 资料来源：Wind，HTI 公司电源结构中，新能源装机占比显著提升。核电利用小时数保持稳定，维持在7700-7800水平，风光利用小时数波动较大，新能源贡献随着装机量的提升而增加，但盈利受到市场化电价影响大。 图8：公司核电及风光装机量 类型 关键指标 2021年 2022年 2023年 2024年 核电 装机容量(万千瓦) 2,254.90 2,375 2,375 2,375 发电量(亿千瓦时) 1,731.23 1,852.39 1,864.77 1,831.22 利用小时(h) 7,677 7,799 7,852 7,710 风电 装机容量(万千瓦) 263.47 420.74 595.15 957.89 发电量(亿千瓦时) 45.49 65.38 109.04 151.58 利用小时 (h) 1,727 1,554 1,832 1,582 光伏 装机容量 (万千瓦) 623.86 832.33 1,256.44 2,001.73 发电量 (亿千瓦时) 49.65 75.10 124.78 180.69 利用小时 (h) 796 902 993 903 资料来源：Wind，HTI # 四、盈利预测及估值 公司在建/拟建核电机组共19台，装机容量约21.86GW，其中2025/2026年预计分别有1/2台投运，2027年后密集投运。我们预计公司2025-27年营业收入为861.27/933.30/1,080.03亿元，归母净利润106.18/109.38/123.71亿元，根据DCF模型，目标价11.44元，首次覆盖给予“优于大市”评级。 图9：公司发电量及电价假设 业务 指标 2025E 2026E 2027E 2028E 核电 装机容量(万千瓦) 2,617 2,756 3,388 3,517 发电量(亿千瓦时) 1,991 2,133 2,507 2,732 平均电价 0.360 0.357 0.355 0.355 风电 装机容量(万千瓦) 1,108 1,258 1,408 1,558 发电量(亿千瓦时) 222 256 290 324 平均电价 0.350 0.340 0.330 0.350 光伏 装机容量(万千瓦) 2,502 3,002 3,502 4,002 发电量(亿千瓦时) 284 351 419 486 平均电价 0.350 0.340 0.330 0.330 资料来源：Wind，HTI # 五、风险提示 核电装机建设进度不及预期、核电市场化交易价格下行、新能源盈利性下滑。 Table 1 DCF model (all in rmb mn unless otherwise noted) Free cashflow forecast 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E Net Revenue 74,957 77,272 86,127 93,330 108,026 116,380 125,864 137,019 141,129 YoY 5.2% 3.1% 11.5% 8.4% 15.7% 7.7% 8.1% 8.9% 3.0% EBIT 29,590 29,028 31,680 33,971 38,759 36,986 38,970 41,293 42,532 YoY 7.3% -1.9% 9.1% 7.2% 14.1% -4.6% 5.4% 6.0% 3.0% EBIT Margin 39.5% 37.6% 36.8% 36.4% 35.9% 31.8% 31.0% 30.1% 30.1% EBIT*(1 - t) 23,672 23,223 25,344 27,177 31,007 29,589 31,176 33,034 34,025 + Depreciation and Amortiza 16,082 17,332 28,238 38,054 48,187 55,281 59,786 65,084 67,036 - Change in working capital -569 -1,334 -2,553 -2,051 -4,170 -5,007 -5,818 -6,726 -8,492 - Capex -66,974 -90,707 -121,300 -121,287 -121,276 -67,259 -73,339 -79,318 -85,296 Free Cash Flows -27,789 -51,486 -70,271 -58,108 -46,253 12,604 11,804 12,073 7,273 YoY 85.3% 36.5% -17.3% -20.4% -127.3% -6.3% 2.3% -39.8% DCF Analysis PV of FCF -61,683 Tax rate 20.0% Terminal value 237,504 Debt ratio 70.0% PV of terminal value 186,699 Beta 0.42 Enterprise Value 125,016 Risk free rate 2.0% Net Cash/(Debt), Minority interests 110,196 Risk premium 5.5% Equity Value 235,212 Equity cost 4.3% Equity value per share 11.44 Debt cost 5.0% Debt cost (After tax) 4.0% WACC 4.1% Perpetual Growth 1.0% Equity value per share (rmb) Perpetual Growth 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.00% 1.100% 1.200% 1.300% 3.8% 11.27 11.57 11.89 12.23 12.59 12.98 13.40 13.85 3.9% 10.95 11.23 11.52 11.84 12.18 12.54 12.93 13.35 4.0% 10.65 10.91 11.19 11.48 11.79 12.13 12.49 12.88 WACC 4.1% 10.36 10.61 10.87 11.14 11.44 11.75 12.08 12.44 4.2% 10.10 10.33 10.57 10.83 11.10 11.39 11.70 12.04 4.3% 9.84 10.06 10.29 10.53 10.79 11.06 11.35 11.66 4.4% 9.60 9.81 10.02 10.25 10.49 10.74 11.02 11.30 % change from DCF TP upon WACC/perpetual growth change Perpetual Growth 0.6% 0.7% 0.8% 0.9% 1.0% 1.1% 1.2% 1.3% 3.8% -1.4% 1.2% 3.9% 6.9% 10.1% 13.5% 17.2% 21.1% 3.9% -4.2% -1.8% 0.8% 3.5% 6.5% 9.6% 13.0% 16.7% 4.0% -6.9% -4.6% -2.2% 0.4% 3.1% 6.1% 9.2% 12.6% WACC 4.1% -9.4% -7.2% -5.0% -2.6% 0.0% 2.7% 5.7% 8.8% 4.2% -11.7% -9.7% -7.6% -5.3% -2.9% -0.4% 2.3% 5.2% 4.3% -13.9% -12.0% -10.0% -7.9% -5.7% -3.3% -0.8% 1.9% 4.4% -16.0% -14.2% -12.4% -10.4% -8.3% -6.0% -3.7% -1.1% 资料来源：Wind, HTI Table 2 公司财务数据摘要 资产负债表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 现金及现金等价物 19,738 1,630 797 697 应收款项 24,651 27,396 29,614 34,222 存货净额 30,860 35,132 38,266 44,459 其他流动资产 3,808 3,808 3,808 3,808 流动资产合计 84,182 73,737 78,752 90,446 固定资产 299,237 370,152 435,420 493,892 长期股权投资 8,411 8,911 9,411 9,911 无形资产 6,162 5,450 4,739 4,027 其他非流动资产 27,869 29,070 29,070 29,070 非流动资产合计 575,557 669,043 751,038 822,600 资产总计 659,739 742,780 829,789 913,046 短期借款 29,076 34,076 39,076 44,076 应付款项 25,082 28,554 31,101 36,135 其他流动负债 2,566 2,566 2,566 2,566 流动负债合计 101,743 116,181 125,057 137,761 长期借款及应付债券 319,268 369,268 430,268 481,268 长期应付款 18,171 19,796 19,796 19,796 长期负债合计 348,628 400,716 461,716 512,716 负债合计 450,371 516,897 586,773 650,477 股本 20,568 20,568 20,568 20,568 股东权益 209,368 225,883 243,016 262,569 负债和股东权益总计 659,739 742,780 829,789 913,046 利润表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入 77,272 86,127 93,330 108,026 营业成本 44,116 50,222 54,703 63,556 毛利 33,156 35,905 38,627 44,471 运营费用 62 86 93 108 管理费用 4,027 4,479 4,853 5,617 财务费用 6,844 6,948 8,090 9,020 其他费用/(－收入） 1,077 1,197 1,297 1,502 营业外净收支 182 191 201 211 利润总额 22,564 24,733 25,881 29,739 所得税费用 6,011 4,699 5,047 5,948 净利润 16,553 20,033 20,834 23,791 少数股东损益 7,776 9,416 9,896 11,420 归母净利润 8,777 10,618 10,938 12,371 现金流量表(百万元) 2024 2025E 2026E 2027E 净利润 16,553 20,033 20,834 23,791 折旧摊销 17,332 28,238 38,054 48,187 营运资金变动 -1,334 -2,553 -2,051 -4,170 其他 - 300 201 385 经营活动现金流 40,721 54,232 66,708 78,868 资本支出 -90,707 -121,300 -121,287 -121,276 其他 -1,332 -1,202 -1,202 -1,202 投资活动现金流 -94,945 -122,571 -121,334 -121,301 债务融资 56,066 60,873 66,000 56,000 筹资活动现金流 64,490 50,227 53,793 42,334 现金净增加额 10,266 -18,113 -833 -99 资料来源：Wind, HTI 财务指标 2024 2025E 2026E 2027E 盈利能力 ROE 3% 3% 3% 3% 毛利率 43% 42% 41% 41% 营业利润率 29% 28% 28% 27% 归母净利率 27% 19% 20% 20% 成长能力 营业收入增长率 3% 11% 8% 16% 营业利润增长率 -1% 10% 5% 15% 净利润增长率 -15% 21% 4% 14% 偿债能力 流动比 0.83 0.63 0.63 0.66 速动比 0.52 0.33 0.32 0.33 每股指标与估值 2024 2025E 2026E 2027E 每股指标 EPS 0.46 0.52 0.53 0.60 BVPS 11.09 10.98 11.82 12.77 估值 P/E 18.68 16.76 16.27 14.38 P/B 0.78 0.79 0.73 0.68 P/S 2.11 2.07 1.91 1.65 # APPENDIX 1 # Summary China Nuclear Power (CNPS) is a major subsidiary of China National Nuclear Corporation (CNNC), primarily engaged in the production and sale of nuclear power, and is one of China's leading nuclear power companies. Starting with China's first nuclear power plant—the Taishan Nuclear Power Plant—the company completed its shareholding reform in 2011 and listed on the A-share market in 2015. In the same year, the Qinshan Nuclear Power Base was fully completed, becoming my country's nuclear power base with the largest number of units, the most diverse reactor types, and the largest installed capacity, marking a new stage of large-scale and systematic development for China's nuclear power industry. Since 2008, the company's development has accelerated significantly, with a number of important nuclear power projects, such as Tianwan, Sanmen, and Fuqing, flourishing across the country, forming a safe, efficient, and technologically diversified nuclear power industry structure. Looking towards the future of energy transition, the company strategically acquired CNNC Huineng in 2020 and facilitated its capital increase and share expansion in 2022, elevating the development of renewable energy sources such as wind power and photovoltaics to a new level, forming a green development engine driven by both nuclear energy and new energy. As of September 30, 2025, the company had 26 nuclear power units in operation with an installed capacity of 25GW. In the first three quarters of 2025, the cumulative power generation was 151.008 billion kWh, an increase of $11.33\%$ year-on-year, and the cumulative on-grid power generation was 141.283 billion kWh, an increase of $11.44\%$ year-on-year. The average utilization hours of the nuclear power units was 6,046 hours. The net profit attributable to the parent company from the nuclear power business was RMB 7.467 billion, an increase of $2.81\%$ year-on-year. Although the market-based electricity price has caused some disturbance to profitability, the performance of the main nuclear power business is stable. The company's new energy business dragged down its performance. As of September 30, 2025, the company's wind power installed capacity was 10.49GW, with power generation of 14.362 billion kWh in the first three quarters, a year-on-year increase of $29.82\%$ . Photovoltaic installed capacity was approximately 23GW, with power generation of 18.995 billion kWh in the first three quarters, a year-on-year increase of $39.25\%$ . The expansion of installed capacity coupled with declining electricity prices led to a $68\%$ year-on-year decrease in net profit attributable to the parent company from the new energy business in the first three quarters. As the adjustment period for new energy electricity prices passes and the impact of one-off factors such as market-based debt-to-equity swaps diminishes, profitability may stabilize. Valuation: The company has 19 nuclear power units under construction/planned, with an installed capacity of approximately 21.86GW. It is expected that one and half of these units will be put into operation in 2025 and 2026 respectively, with a concentrated commissioning after 2027. We project the company's revenue to be RMB 86.127 billion, RMB 93.33 billion, and RMB 108.003 billion in 2025-2027, with net profit attributable to shareholders of RMB 10.618 billion, RMB 10.938 billion, and RMB 12.371 billion, respectively. Based on the DCF model, our target price is RMB 11.44, and we initiate with "Outperform" rating. Risks: Slower-than-expected progress in nuclear power plant construction; declining market prices for nuclear power; and decreased profitability of new energy sources. # APPENDIX 2 # ESG Comments # Environmental: 绿色能源，核电废料影响可控 Social: 提供合格劳工管理及社区服务 Governance: 无商业道德争议相关问题，标准治理结构 # 附录APPENDIX # 重要信息披露 本研究报告由海通国际分销，海通国际是由海通国际研究有限公司（HTIRL），Haitong Securities India Private Limited (HSIPL)，Haitong International Japan K.K.（HTJKK)和海通国际证券有限公司(HTISCL)的证券研究团队所组成的全球品牌，海通国际证券集团(HTISG)各成员分别在其许可的司法管辖区内从事证券活动。 # IMPORTANT DISCLOSURES This research report is distributed by Haitong International, a global brand name for the equity research teams of Haitong International Research Limited ("HTIRL"), Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), Haitong International Japan K.K. ("HTJKK"), Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL"), and any other members within the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG"), each authorized to engage in securities activities in its respective jurisdiction. # HTIRL分析师认证AnalystCertification: 我，毛琼佩，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I, Olivia Mao, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published. 我，杨钰其，在此保证（i）本研究报告中的意见准确反映了我们对本研究中提及的任何或所有目标公司或上市公司的个人观点，并且（ii）我的报酬中没有任何部分与本研究报告中表达的具体建议或观点直接或间接相关；及就此报告中所讨论目标公司的证券，我们（包括我们的家属）在其中均不持有任何财务利益。我和我的家属（我已经告知他们）将不会在本研究报告发布后的30个自然日内交易此研究报告所讨论目标公司的证券。I，Yuqi Yang, certify that (i) the views expressed in this research report accurately reflect my personal views about any or all of the subject companies or issuers referred to in this research and (ii) no part of my compensation was, is or will be directly or indirectly related to the specific recommendations or views expressed in this research report; and that I (including members of my household) have no financial interest in the security or securities of the subject companies discussed. I and my household, whom I have already notified of this, will not deal in or trade any securities in respect of the issuer that I review within 30 calendar days after the research report is published. # 利益冲突披露 Conflict of Interest Disclosures 海通国际及其某些关联公司可从事投资银行业务和/或对本研究中的特定股票或公司进行做市或持有自营头寸。就本研究报告而言，以下是有关该等关系的披露事项（以下披露不能保证及时无遗漏，如需了解及时全面信息，请发邮件至ERD-Disclosure@htisec.com） HTI and some of its affiliates may engage in investment banking and / or serve as a market maker or hold proprietary trading positions of certain stocks or companies in this research report. As far as this research report is concerned, the following are the disclosure matters related to such relationship (As the following disclosure does not ensure timeliness and completeness, please send an email to ERD-Disclosure@htisec.com if timely and comprehensive information is needed). 国泰海通证券股份有限公司和/或其子公司（统称“国泰海通”）在过去12个月内参与了601985.CH的投资银行项目。投资银行项目包括：1、国泰海通担任上市前辅导机构、保荐人或主承销商的首次公开发行项目；2、国泰海通作为保荐人、主承销商或财务顾问的股权或债务再融资项目；3、国泰海通作为主经纪商的新三板上市、目标配售和并购项目。 Guotai Haitong Securities Co., Ltd. and/or its subsidiaries (collectively, the "Guotai Haitong") have a role in investment banking projects of 601985.CH within the past 12 months. The investment banking projects include 1. IPO projects in which Guotai Haitong acted as pre-listing tutor, sponsor, or lead-underwriter; 2. equity or debt refinancing projects of 601985.CH for which Guotai Haitong acted as sponsor, lead-underwriter or financial advisor; 3. listing by introduction in the new three board, target placement, M&A projects in which Guotai Haitong acted as lead-brokerage firm. 601985.CH目前或过去12个月内是国泰海通的投资银行业务客户。 601985.CH is/was an investment bank clients of Guotai Haitong currently or within the past 12 months. 国泰海通在过去12个月中获得对601985.CH提供投资银行服务的报酬。 Guotai Haitong received in the past 12 months compensation for investment banking services provided to 601985.CH. 国泰海通预计将（或者有意向）在未来三个月内从601985.CH获得投资银行服务报酬。 Guotai Haitong expects to receive, or intends to seek, compensation for investment banking services in the next three months from 601985.CH. # 评级定义（从2020年7月1日开始执行）： 海通国际（以下简称“HTI”）采用相对评级系统来为投资者推荐我们覆盖的公司：优于大市、中性或弱于大市。投资者应仔细阅读HTI的评级定义。并且HTI发布分析师观点的完整信息，投资者应仔细阅读全文而非仅看评级。在任何情况下，分析师的评级和研究都不能作为投资建议。投资者的买卖股票的决策应基于各自情况（比如投资者的现有持仓）以及其他因素。 # 分析师股票评级 优于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 弱于大市，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本-TOPIX,韩国-KOSPI,台湾-TAIEX,印度-Nifty100,美国-SP500;其他所有中国概念股-MSCIChina. Ratings Definitions (from 1 Jul 2020): Haitong International uses a relative rating system using Outperform, Neutral, or Underperform for recommending the stocks we cover to investors. Investors should carefully read the definitions of all ratings used in Haitong International Research. In addition, since Haitong International Research contains more complete information concerning the analyst's views, investors should carefully read Haitong International Research, in its entirety, and not infer the contents from the rating alone. In any case, ratings (or research) should not be used or relied upon as investment advice. An investor's decision to buy or sell a stock should depend on individual circumstances (such as the investor's existing holdings) and other considerations. # AnalystStockRatings Outperform:The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below. Neutral: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Underperform:The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark,as indicated below. Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan - TOPIX, Korea - KOSPI, Taiwan - TAIEX, India - Nifty100, US - SP500; for all other China-concept stocks - MSCI China. 截至2025年9月30日海通国际股票研究评级分布 截至2025年6月30日海通国际股票研究评级分布 优于大市 中性(持有) 弱于大市 优于大市 中性(持有) 弱于大市 海通国际股票研究覆盖率 92.3% 7.5% 0.2% 92.6% 7.2% 0.2% 投资银行客户* 3.3% 3.9% 0.0% 2.9% 4.1% 0.0% *在每个评级类别里投资银行客户所占的百分比。 上述分布中的买入，中性和卖出分别对应我们当前优于大市，中性和落后大市评级。 只有根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们才将中性评级划入持有这一类别。请注意在上表中不包含非评级的股票。 # 此前的评级系统定义（直至2020年6月30日）： 买入，未来12-18个月内预期相对基准指数涨幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 中性，未来12-18个月内预期相对基准指数变化不大，基准定义如下。根据FINRA/NYSE的评级分布规则，我们会将中性评级划入持有这一类别。 卖出，未来12-18个月内预期相对基准指数跌幅在 $10\%$ 以上，基准定义如下 各地股票基准指数：日本-TOPIX,韩国-KOSPI,台湾-TAIEX,印度-Nifty100;其他所有中国概念股-MSCIChina. Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of September 30, 2025 Haitong International Equity Research Ratings Distribution, as of June 30, 2025 Outperform Neutral (hold) Underperform Outperform Neutral (hold) Underperform HTI Equity Research Coverage 92.3% 7.5% 0.2% 92.6% 7.2% 0.2% IB clients* 3.3% 3.9% 0.0% 2.9% 4.1% 0.0% *Percentage of investment banking clients in each rating category. BUY, Neutral, and SELL in the above distribution correspond to our current ratings of Outperform, Neutral, and Underperform. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. Please note that stocks with an NR designation are not included in the table above. # Previous rating system definitions (until 30 Jun 2020): Buy: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to exceed the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. NEUTRAL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be in line with the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. For purposes only of FINRA/NYSE ratings distribution rules, our Neutral rating falls into a hold rating category. SELL: The stock's total return over the next 12-18 months is expected to be below the return of its relevant broad market benchmark, as indicated below. Benchmarks for each stock's listed region are as follows: Japan - TOPIX, Korea - KOSPI, Taiwan - TAIEX, India - Nifty100; for all other China-concept stocks - MSCI China. 海通国际非评级研究：海通国际发布计量、筛选或短篇报告，并在报告中根据估值和其他指标对股票进行排名，或者基于可能的估值倍数提出建议价格。这种排名或建议价格并非为了进行股票评级、提出目标价格或进行基本面估值，而仅供参考使用。 Haitong International Non-Rated Research: Haitong International publishes quantitative, screening or short reports which may rank stocks according to valuation and other metrics or may suggest prices based on possible valuation multiples. Such rankings or suggested prices do not purport to be stock ratings or target prices or fundamental values and are for information only. 海通国际A股覆盖：海通国际可能会就沪港通及深港通的中国A股进行覆盖及评级。国泰海通证券（601211.CH），海通国际于上海的母公司，也会于中国发布中国A股的研究报告。但是，海通国际使用与国泰海通证券不同的评级系统，所以海通国际与国泰海通证券的中国A股评级可能有所不同。 Haitong International Coverage of A-Shares: Haitong International may cover and rate A-Shares that are subject to the Hong Kong Stock Connect scheme with Shanghai and Shenzhen. GUOTAI HAITONG SECURITIES (601211 CH), the ultimate parent company of HTISG based in Shanghai, covers and publishes research on these same A-Shares for distribution in mainland China. However, the rating system employed by GTHS differs from that used by HTI and as a result there may be a difference in the HTI and GTHS ratings for the same A-share stocks. 海通国际优质100A股（Q100）指数：海通国际Q100指数是一个包括100支由国泰海通证券覆盖的优质中国A股的计量产品。这些股票是通过基于质量的筛选过程，并结合对国泰海通证券A股团队自下而上的研究。海通国际每季对Q100指数成分作出复审。 Haitong International Quality 100 A-share (Q100) Index: HTI's Q100 Index is a quant product that consists of 100 of the highest-quality A-shares under coverage at GTHS in Shanghai. These stocks are carefully selected through a quality-based screening process in combination with a review of the GTHS A-share team's bottom-up research. The Q100 constituent companies are reviewed quarterly. 盟浪义利（FIN-ESG）数据通免责声明条款：在使用盟浪义利（FIN-ESG）数据之前，请务必仔细阅读本条款并同意本声明： 第一条 义利（FIN-ESG）数据系由盟浪可持续数字科技有限责任公司（以下简称“本公司”）基于合法取得的公开信息评估而成，本公司对信息的准确性及完整性不作任何保证。对公司的评估结果仅供参考，并不构成对任何个人或机构投资建议，也不能作为任何个人或机构购买、出售或持有相关金融产品的依据。本公司不对任何个人或机构投资者因使用本数据表述的评估结果造成的任何直接或间接损失负责。 第二条 盟浪并不因收到此评估数据而将收件人视为客户，收件人使用此数据时应根据自身实际情况作出自我独立判断。本数据所载内容反映的是盟浪在最初发布本数据日期当日的判断，盟浪有权在不发出通知的情况下更新、修订与发出其他与本数据所载内容不一致或有不同结论的数据。除非另行说明，本数据（如财务业绩数据等）仅代表过往表现，过往的业绩表现不作为日后回报的预测。 第三条 本数据版权归本公司所有，本公司依法保留各项权利。未经本公司事先书面许可授权，任何个人或机构不得将本数据中的评估结果用于任何营利性目的，不得对本数据进行修改、复制、编译、汇编、再次编辑、改编、删减、缩写、节选、发行、出租、展览、表演、放映、广播、信息网络传播、摄制、增加图标及说明等，否则因此给盟浪或其他第三方造成损失的，由用户承担相应的赔偿责任，盟浪不承担责任。 第四条如本免责声明未约定，而盟浪网站平台载明的其他协议内容（如《盟浪网站用户注册协议》《盟浪网用户服务（含认证）协议》《盟浪网隐私政策》等）有约定的，则按其他协议的约定执行；若本免责声明与其他协议约定存在冲突或不一致的，则以本免责声明约定为准。 SusallWefN-ESG Data Service Disclaimer: Please read these terms and conditions below carefully and confirm your agreement and acceptance with these terms before using SusallWave FINESG Data Service. 1. FIN-ESG Data is produced by SusallWave Digital Technology Co., Ltd. (In short, SusallWave)'s assessment based on legal publicly accessible information. SusallWave shall not be responsible for any accuracy and completeness of the information. The assessment result is for reference only. It is not for any investment advice for any individual or institution and not for basis of purchasing, selling or holding any relative financial products. We will not be liable for any direct or indirect loss of any individual or institution as a result of using SusallWave FIN-ESG Data. 2. SusallWave do not consider recipients as customers for receiving these data. When using the data, recipients shall make your own independent judgment according to your practical individual status. The contents of the data reflect the judgment of us only on the release day. We have right to update and amend the data and release other data that contains inconsistent contents or different conclusions without notification. Unless expressly stated, the data (e.g., financial performance data) represents past performance only and the past performance cannot be viewed as the prediction of future return. 3. The copyright of this data belongs to SusallWave, and we reserve all rights in accordance with the law. Without the prior written permission of our company, none of individual or institution can use these data for any profitable purpose. Besides, none of individual or institution can take actions such as amendment, replication, translation, compilation, re-editing, adaption, deletion, abbreviation, excerpts, issuance, rent, exhibition, performance, projection, broadcast, information network transmission, shooting, adding icons and instructions. If any loss of SusallWave or any third-party is caused by those actions, users shall bear the corresponding compensation liability. SusallWave shall not be responsible for any loss. 4. If any term is not contained in this disclaimer but written in other agreements on our website (e.g. User Registration Protocol of SusallWave Website, User Service (including authentication) Agreement of SusallWave Website, Privacy Policy of Susallwave Website), it should be executed according to other agreements. If there is any difference between this claim and other agreements, this disclaimer shall be applied. # 重要免责声明： 非印度证券的研究报告：本报告由海通国际证券集团有限公司（“HTISGL”）的全资附属公司海通国际研究有限公司（“HTIRL”）发行，该公司是根据香港证券及期货条例（第571章）持有第4类受规管活动（就证券提供意见）的持牌法团。该研究报告在HTISGL的全资附属公司Haitong International (Japan) K.K.（“HTJKK”）的协助下发行，HTJKK是由日本关东财务局监管为投资顾问。 印度证券的研究报告：本报告由从事证券交易、投资银行及证券分析及受Securities and Exchange Board of India（“SEBI”）监管的Haitong Securities India Private Limited（“HTSIPL”）所发行，包括制作及发布涵盖BSE Limited（“BSE”）和National Stock Exchange of India Limited（“NSE”）上市公司（统称为「印度交易所」）的研究报告。HTSIPL于2016年12月22日被收购并成为海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的一部分。 所有研究报告均以海通国际为名作为全球品牌，经许可由海通国际证券股份有限公司及/或海通国际证券集团的其他成员在其司法管辖区发布。 本文件所载信息和观点已被编译或源自可靠来源，但HTIRL、HTISCL或任何其他属于海通国际证券集团有限公司（“HTISG”）的成员对其准确性、完整性和正确性不做任何明示或暗示的声明或保证。本文件中所有观点均截至本报告日期，如有更改，恕不另行通知。本文件仅供参考使用。文件中提及的任何公司或其股票的说明并非意图展示完整的内容，本文件并非/不应被解释为对证券买卖的明示或暗示地出价或征价。在某些司法管辖区，本文件中提及的证券可能无法进行买卖。如果投资产品以投资者本国货币以外的币种进行计价，则汇率变化可能会对投资产生不利影响。过去的表现并不一定代表将来的结果。某些特定交易，包括设计金融衍生工具的，有产生重大风险的可能性，因此并不适合所有的投资者。您还应认识到本文件中的建议并非为您量身定制。分析师并未考虑到您自身的财务情况，如您的财务状况和风险偏好。因此您必须自行分析并在适用的情况下咨询自己的法律、税收、会计、金融和其他方面的专业顾问，以期在投资之前评估该项建议是否适合于您。若由于使用本文件所载的材料而产生任何直接或间接的损失，HTISG及其董事、雇员或代理人对此均不承担任何责任。 除对本文内容承担责任的分析师除外，HTISG及我们的关联公司、高级管理人员、董事和雇员，均可不时作为主事人就本文件所述的任何证券或衍生品持有长仓或短仓以及进行买卖。HTISG的销售员、交易员和其他专业人士均可向HTISG的相关客户和公司提供与本文件所述意见相反的口头或书面市场评论意见或交易策略。HTISG可做出与本文件所述建议或意见不一致的投资决策。但HTIRL没有义务来确保本文件的收件人了解到该等交易决定、思路或建议。 请访问海通国际网站www.equities.htisec.com，查阅更多有关海通国际为预防和避免利益冲突设立的组织和行政安排的内容信息。 非美国分析师披露信息：本项研究首页上列明的海通国际分析师并未在FINRA进行注册或者取得相应的资格，并且不受美国FINRA有关与本项研究目标公司进行沟通、公开露面和自营证券交易的第2241条规则之限制。 # IMPORTANT DISCLAIMER For research reports on non-Indian securities: The research report is issued by Haitong International Research Limited ("HTIRL"), a wholly owned subsidiary of Haitong International Securities Group Limited ("HTISGL") and a licensed corporation to carry on Type 4 regulated activity (advising on securities) for the purpose of the Securities and Futures Ordinance (Cap. 571) of Hong Kong, with the assistance of Haitong International (Japan) K.K. ("HTJKK"), a wholly owned subsidiary of HTISGL and which is regulated as an Investment Adviser by the Kanto Finance Bureau of Japan. For research reports on Indian securities: The research report is issued by Haitong Securities India Private Limited ("HSIPL"), an Indian company and a Securities and Exchange Board of India ("SEBI") registered Stock Broker, Merchant Banker and Research Analyst that, inter alia, produces and distributes research reports covering listed entities on the BSE Limited ("BSE") and the National Stock Exchange of India Limited ("NSE") (collectively referred to as "Indian Exchanges"). HSIPL was acquired and became part of the Haitong International Securities Group of Companies ("HTISG") on 22 December 2016. All the research reports are globally branded under the name Haitong International and approved for distribution by Haitong International Securities Company Limited ("HTISCL") and/or any other members within HTISG in their respective jurisdictions. The information and opinions contained in this research report have been compiled or arrived at from sources believed to be reliable and in good faith but no representation or warranty, express or implied, is made by HTIRL, HTISCL, HSIPL, HTJKK or any other members within HTISG from which this research report may be received, as to their accuracy, completeness or correctness. All opinions expressed herein are as of the date of this research report and are subject to change without notice. This research report is for information purpose only. Descriptions of any companies or their securities mentioned herein are not intended to be complete and this research report is not, and should not be construed expressly or impliedly as, an offer to buy or sell securities. The securities referred to in this research report may not be eligible for purchase or sale in some jurisdictions. If an investment product is denominated in a currency other than an investor's home currency, a change in exchange rates may adversely affect the investment. Past performance is not necessarily indicative of future results. Certain transactions, including those involving derivatives, give rise to substantial risk and are not suitable for all investors. You should also bear in mind that recommendations in this research report are not tailor-made for you. The analyst has not taken into account your unique financial circumstances, such as your financial situation and risk appetite. You must, therefore, analyze and should, where applicable, consult your own legal, tax, accounting, financial and other professional advisers to evaluate whether the recommendations suits you before investment. Neither HTISG nor any of its directors, employees or agents accepts any liability whatsoever for any direct or consequential loss arising from any use of the materials contained in this research report. HTISG and our affi, d, and e, t h c f th c t, w fr t to time h o h t in, a principal in, and buy or sell, the securities or derivatives, if any, referred to in this research report. Sales, traders, and other professionals of HTISG may provide oral or written market commentary or trading strategies to the relevant clients and the companies within HTISG that reflect opinions that are contrary to the opinions expressed in this research report. HTISG may make investment decisions that are inconsistent with the recommendations or views expressed in this research report. HTI is under no obligation to ensure that such other trading decisions, ideas or recommendations are brought to the attention of any recipient of this research report. Please refer to HTI's website www.equities.htisec.com for further information on HTI's organizational and administrative arrangements set up for the prevention and avoidance of conflicts of interest with respect to Research. Non U.S. Analyst Disclosure: The HTI analyst(s) listed on the cover of this Research is (are) not registered or qualified as a research analyst with FINRA and are not subject to U.S. FINRA Rule 2241 restrictions on communications with companies that are the subject of the Research; public appearances; and trading securities by a research analyst. # 分发和地区通知： 除非下文另有规定，否则任何希望讨论本报告或者就本项研究中讨论的任何证券进行任何交易的收件人均应联系其所在国家或地区的海通国际销售人员。 香港投资者的通知事项：海通国际证券股份有限公司("HTISCL")负责分发该研究报告，HTISCL是在香港有权实施第1类受规管活动（从事证券交易）的持牌公司。该研究报告并不构成《证券及期货条例》（香港法例第571章）（以下简称"SFO"）所界定的要约邀请，证券要约或公众要约。本研究报告仅提供给SFO所界定的“专业投资者”。本研究报告未经过证券及期货事务监察委员会的审查。您不应仅根据本研究报告中所载的信息做出投资决定。本研究报告的收件人就研究报告中产生或与之相关的任何事宜请联系HTISCL销售人员。 美国投资者的通知事项：本研究报告由HTIRL，HSIPL或HTIJKK编写。HTIRL，HSIPL，HTIJKK以及任何非HTISG美国联营公司，均未在美国注册，因此不受美国关于研究报告编制和研究分析人员独立性规定的约束。本研究报告提供给依照1934年"美国证券交易法"第15a-6条规定的豁免注册的「美国主要机构投资者」（“Major U.S. Institutional Investor”）和「机构投资者」（"U.S. Institutional Investors"）。在向美国机构投资者分发研究报告时，Haitong International Securities (USA) Inc.（“HTI USA"）将对报告的内容负责。任何收到本研究报告的美国投资者，希望根据本研究报告提供的信息进行任何证券或相关金融工具买卖的交易，只能通过HTI USA。HTI USA位于130 West 42nd Street, FL 18, New York, NY 10036 USA，电话+1 212-351-6052。HTI USA是在美国于U.S. Securities and Exchange Commission（“SEC"）注册的经纪商，也是Financial Industry Regulatory Authority, Inc.（“FINRA"）的成员。HTI USA不负责编写本研究报告，也不负责其中包含的分析。在任何情况下，收到本研究报告的任何美国投资者，不得直接与分析师直接联系，也不得通过HSIPL，HTIRL或HTIJKK直接进行买卖证券或相关金融工具的交易。本研究报告中出现的HSIPL，HTIRL或HTIJKK分析师没有注册或具备FINRA的研究分析师资格，因此可能不受FINRA第2241条规定的与目标公司的交流，公开露面和分析师账户持有的交易证券等限制。投资本研究报告中讨论的任何非美国证券或相关金融工具（包括ADR）可能存在一定风险。非美国发行的证券可能没有注册，或不受美国法规的约束。有关非美国证券或相关金融工具的信息可能有限制。外国公司可能不受审计和汇报的标准以及与美国境内生效相符的监管要求。本研究报告中以美元以外的其他货币计价的任何证券或相关金融工具的投资或收益的价值受汇率波动的影响，可能对该等证券或相关金融工具的价值或收入产生正面或负面影响。美国收件人的所有问询请联系： Haitong International Securities (USA) Inc. 130 West 42nd Street, FL 18 New York, NY 10036 联系人电话：+1212-351-6052 # DISTRIBUTION AND REGIONAL NOTICES Except as o