20171217-广发证券-H_H国际控股-01112.HK-婴幼儿配方奶粉和保健品驱动增长_27页_2mb

H&H国际控股（1112.HK）总结

核心内容

H&H国际控股是一家以婴幼儿营养护理（BNC）和成人营养护理（ANC）双主业驱动的营养护理集团，主要业务包括婴幼儿配方奶粉、益生菌、婴幼儿用品以及Swisse品牌的保健品。公司于2010年在港交所上市，近年来通过并购Swisse拓展了ANC业务，使其成为公司的重要增长点。

主要观点

• BNC业务：婴幼儿配方奶粉行业正处于供需拐点，供给收缩与需求扩张并存。公司已基本完成配方注册，且渠道集中在低线城市母婴店，将显著受益于注册制带来的行业集中度提升。
• ANC业务：Swisse品牌具有强大的市场影响力，尤其在澳洲和中国。公司通过整合Swisse至BNC线下渠道，有望进一步释放增长潜力。跨境购政策风险逐渐减弱，线下渠道的扩张是潜在的增长驱动力。
• 盈利预测：公司预计2017-2019年的每股收益（EPS）分别为1.48、1.67和2.19元人民币，当前价格49.30港元对应2017、2018、2019年的PE分别为28.10、24.96和19.01倍，首次覆盖给予“买入评级”。
• 风险提示：中国新生人口下降、婴幼儿配方奶粉注册政策变化、跨境海淘政策变化均可能对公司的业绩产生不利影响。

关键信息

BNC业务分析

• 供给收缩：2018年1月1日起，未注册配方的乳粉将无法销售，供给收缩利好配方注册完成的公司。
• 需求扩张：二胎政策推动未来数年婴儿数量增长，叠加人口结构变化带来的消费升级，推动高端婴幼儿产品需求。
• 产品策略：公司产品组合合理，定位中端、中高端和高端，HT作为有机产品具有高毛利和高市场需求。
• 渠道策略：公司渠道集中在低线城市的母婴店，近期增速较高，且具备渠道整合优势。

ANC业务分析

• Swisse品牌优势：Swisse是澳洲市场份额第一的VHMS品牌，产品线丰富，覆盖女性健康、男性健康、儿童健康、运动营养和全家健康等领域。
• 渠道扩张：Swisse在中国市场的线下渠道扩张是潜在增长点，非直销渠道占比约53%，是线上渠道的3倍。
• 跨境购政策：2016年跨境电商新政导致代购渠道混乱，但随着政策延期，市场已逐步恢复，Swisse在阿里平台的价格持续回升。
• 全球统一营销：公司收回PGT分销权，可以进行全球统一营销，有利于品牌推广和产品销售。

财务分析

• 盈利能力和收益质量：公司毛利率稳定，但销售和管理费用率因品牌培育和业务整合而上升。
• 资本结构和偿债能力：公司资产负债率较高，但通过将短期债务长期化，偿债能力逐步改善。
• 营运能力：公司存货周转天数稳定，但应收账款周转天数有所增加，反映公司对渠道的依赖。

盈利预测和估值分析

• 盈利预测：公司预计2017-2019年收入分别为7,860,390千元、8,940,970千元和10,081,658千元，毛利率分别为64.33%、64.73%和65.63%。
• DCF估值：公司合理价值区间在47.56港元至67.07港元之间，根据不同永续增长率和WACC假设，估值结果有所变化。

结构化总结

BNC业务

• 行业趋势：供给收缩、需求扩张，行业进入拐点。
• 产品优势：合生元品牌在国产高端婴幼儿奶粉市场具有较强影响力，HT有机产品具有高毛利和高市场潜力。
• 渠道优势：集中在低线城市的母婴店，具备渠道整合优势，受益于配方注册制。
• 政策影响：配方注册制对行业形成结构性利好，公司已基本完成注册，有利于未来增长。

ANC业务

• 品牌影响力：Swisse在澳洲和中国均具有强大影响力，产品线覆盖广泛。
• 渠道扩张：线下渠道扩张是潜在增长驱动力，非直销渠道市场空间是线上的3倍。
• 政策风险：跨境购政策风险逐渐下降，市场已逐步恢复。
• 增长潜力：通过渠道整合和品牌推广，Swisse的增速有望进一步释放。

财务表现

• 盈利能力：毛利率稳定，但费用率上升，主要由于品牌培育和业务整合。
• 资本结构：资产负债率较高，但随着短期债务长期化，偿债能力逐步改善。
• 营运能力：存货周转稳定，应收账款周转有所增加，反映公司对渠道的依赖。

估值与投资建议

• 盈利预测：预计2017-2019年EPS分别为1.48、1.67和2.19元人民币。
• 估值分析：公司估值处于合理水平，DCF模型预测公司合理价值区间在47.56港元至67.07港元之间。
• 投资建议：首次覆盖给予“买入评级”，当前价格对应PE分别为28.10、24.96和19.01倍。

风险提示

• 人口下降：中国新生人口下降可能影响婴幼儿配方奶粉和护理用品的市场需求。
• 政策变化：婴幼儿配方奶粉注册政策变化可能影响行业竞争格局。
• 跨境政策变化：跨境海淘政策变化可能影响Swisse在中国市场的销售。

总结

H&H国际控股凭借BNC和ANC双主业的布局，在行业供需变化和政策调整中展现出较强的适应能力和增长潜力。公司已基本完成婴幼儿配方奶粉的注册，且Swisse品牌在澳洲和中国均有较强影响力，渠道整合和品牌推广将进一步释放增长动能。财务表现稳定，但费用率上升，公司需持续优化运营效率。总体来看，公司估值合理，具备投资价值，建议投资者关注其未来增长潜力。