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科斯伍德并购龙门教育深度报告总结

核心内容

科斯伍德（300192.SZ）以7.7亿元现金收购龙门教育50.53%股权，标志着陕西K12培训龙头企业龙门教育正式登陆A股市场。此次并购不仅为科斯伍德拓展教育业务板块，也使其成为K12课外培训行业的参与者。

龙门教育是陕西省中高考培训领域的龙头企业，主营全封闭VIP校区培训、K12课外培训以及线上课程和教学辅助软件销售。其2017年实现营业收入3.98亿元，净利润1.05亿元，分别同比增长64.93%和50.56%。公司承诺2017-2019年净利润不低于1.0亿元、1.3亿元和1.5亿元。

主要观点

• 行业趋势：K12培训行业，尤其是中高考复读赛道，正迎来快速增长。预计2018年市场规模约7140亿元，2020年将达到1.2万亿元，年复合增长率约19%。
• 市场格局：K12课外培训行业竞争格局高度分散，CR10仅约4%。优质资产在新兴赛道上具有先发优势，有望实现市场份额的快速提升。
• 发展战略：龙门教育采用“四中”战略布局，聚焦中高考和中等生，深耕中西部市场，解决中产阶层教育焦虑。公司通过合伙人制度、DT技术驱动和商业模式创新推动全国扩张。
• 业务模式：全封闭VIP校区培训业务毛利率较高，是公司扩张战略的核心。K12课外培训业务则通过全国性“双规并行”模式实现快速增长。线上课程和软件销售业务则帮助公司覆盖三四线市场。
• 财务表现：龙门教育在2016-2017年实现收入和净利润的大幅增长，预计2018-2020年收入分别为6.09亿元、7.46亿元和9.92亿元，归母净利润分别为1.29亿元、1.51亿元和1.91亿元。

关键信息

• 并购交易：科斯伍德于2017年12月28日完成并购，龙门教育将成为其控股子公司。
• 业务结构：龙门教育业务分为全封闭VIP校区培训、K12课外培训和线上课程及软件销售，其中全封闭VIP校区培训业务占比较高。
• 盈利预测：并购后，科斯伍德2018-2020年净利润分别为0.77亿元、1.06亿元和1.31亿元，对应EPS为0.32元、0.44元和0.54元。
• 估值与目标价：基于相对估值法和绝对估值法，公司2018年PE为41倍，目标价为13.00元，维持“买入”评级。
• 风险提示：同业竞争加剧、管理难度上升是主要风险因素。

业务分析

全封闭VIP校区培训业务

• 模式：“5+”教育模式，包括导师、讲师、专业班主任、分层次滚动化教学和全封闭军事化管理。
• 学生规模：2017年在校生1.3万人，预计2020年目标在校生3万人。
• 收费标准：中考生每学年学费15000元，高考生25200元。
• 毛利率：显著高于传统教育模式，2017年为66.9%。
• 市场地位：2017年西安中高考培训市占率约80%。

K12课外培训业务

• 布局：截至2017年底，龙门教育在14个城市设立61家学习中心。
• 模式：以小班教学和一对一为主，覆盖K12阶段学生。
• 收入预测：预计2018-2020年收入分别为2.76亿元、3.67亿元和5.08亿元。
• 客单价：相比新东方、学而思等机构，龙门教育客单价更具优势。

线上课程和软件销售业务

• 产品：龙门教育开发了“跃龙门中高考知识点挖掘机”、“龙门云课堂”等软件产品。
• 市场覆盖：主要服务于西安线下培训学生，帮助其自主学习。
• 收入增长：2017年收入5452万元，同比增长54.10%。

学历教育业务

• 营利性高中：采用轻资产合作办学模式，覆盖全国。
• 中职合作：推出“职业素养+学科素养+人文素养”特色办学方案，拓展职业教育市场。

财务预测

• 营业收入：2018-2020年预计分别为11.52亿元、13.34亿元和16.05亿元。
• 净利润：2018-2020年预计分别为7700万元、10600万元和13100万元。
• EPS：2018-2020年分别为0.32元、0.44元和0.54元。
• PE估值：2018年为41倍，目标价为13.00元，维持“买入”评级。

市场数据

• 总股本：2.43亿股
• 总市值：21.20亿元
• 股价表现：2018年6月22日，股价为13.00元，一年内相对收益率-42.34%，绝对收益率-42.73%。

投资聚焦

• 催化因素：龙门教育超额完成业绩承诺、民促法配套政策出台、学历教育业务持续推进。
• 关键假设：龙门教育各业务持续增长，收入以全日制VIP校区和K12课外培训为主。

风险提示

• 同业竞争：K12培训行业竞争激烈，新进入者面临较大挑战。
• 管理风险：随着规模扩大，管理难度增加，可能影响盈利能力。