20201009-中泰证券-云图控股-002539.SZ-产业链布局完备_乘复合肥景气之风上行_30页_3mb

云图控股（002539）总结

核心内容

云图控股是一家深耕复合肥领域25年的龙头企业，具备完整的“盐-碱-肥”产业链布局。公司通过并购和资源整合，向上下游延伸，形成纵向“盐-碱-肥”协同，横向拓展食用盐、川菜调味品、农服平台等业务。公司年复合肥产能达510万吨，其中新型复合肥占比86%，拥有丰富的磷矿、盐矿和硫铁矿资源，具备显著的成本优势。公司通过优化业务结构和渠道布局，在行业底部实现逆势增长，2019年复合肥销量同比增长10.88%。公司还推出施朴乐、棵诺等新品牌，拓展高端肥料市场。

主要观点

• 产业链优势：公司具备“盐-碱-肥”一体化的产业链，资源端和渠道端协同发展，形成综合竞争力。
• 成本控制与盈利提升：公司通过自给原材料、技改降本减耗，实现成本优势。2019年复合肥毛利率15.67%，磷化工毛利率提升明显，达到21.81%。
• 市场拓展与品牌建设：公司拥有4000余家一级经销商，10万余家零售终端网点，渠道优势显著。通过打造“SOUPRO”“桂湖”“嘉施利”等品牌矩阵，提升品牌价值。
• 行业景气周期：复合肥行业集中度提升，下游种植业转机显现，公司有望受益于行业景气周期。
• 盈利预测与估值：预计2020-2022年公司营收分别为87.65亿元、91.11亿元、94.92亿元，归属净利润分别为3.97亿元、5.53亿元、6.65亿元，PE分别为19倍、14倍、11倍，首次覆盖给予“买入”评级。

关键信息

公司概况

• 总股本：1,010.10百万股
• 流通股本：656.45百万股
• 市价：7.48元
• 市值：75.56亿元
• 流通市值：40.75亿元

业务布局

• 复合肥：年产能510万吨，其中新型复合肥440万吨，占比86%。公司拥有多个生产基地，包括四川眉山、湖北应城、宜城、松滋、河南宁陵、山东平原、新疆昌吉等。
• 磷化工：主要产品包括黄磷、磷酸、磷酸二氢钾、三聚磷酸钠、石灰等，公司拥有磷矿资源，2019年磷矿采购量约95万吨，预计实现完全自给后吨成本可降低约100元。
• 联碱：拥有60万吨纯碱和氯化铵产能，通过联碱法实现纯碱与氯化铵的生产，成本优势明显。
• 食用盐：公司依托盐资源，推出多个差异化盐产品，拥有湖北、辽宁等食盐供应基地，具备较强的渠道优势。

财报分析

• 营收与利润：2019年营收86.26亿元，同比增长9.64%；归母净利润2.13亿元，同比增长21.35%。2020年上半年营收44.69亿元，归母净利润1.92亿元，同比分别增长3.69%和56.47%。
• 毛利率与净利率：2019年公司销售毛利率为15.67%，净利率为4.36%。2020年上半年毛利率为16.05%，净利率为4.36%。
• 研发与费用：2019年研发投入同比大幅增加316.03%，研发人员增加至948人。销售费用率逐年下降，公司营销能力持续提升。

行业趋势

• 行业集中度提升：2019年国内前五大复合肥企业销量占比29%，行业集中度持续上升。
• 下游种植业转机：主粮价格企稳回升，带动磷复肥需求增长。经济作物种植比例提升，新型肥料市场增长潜力大。
• 出口增长：2019年复合肥出口量突破100万吨，同比增长176%，未来出口仍有较大上升空间。

风险提示

• 原材料价格波动：公司80%以上成本来自原材料，价格波动可能影响盈利能力。
• 市场风险：公司复合肥产能510万吨，销量扩大对产供销协同能力提出更高要求。
• 环保与安全风险：国家对磷化工环保政策趋严，可能增加公司成本和经营压力。

盈利预测与估值

可比公司估值

云图控股作为复合肥龙头企业，具备完整的产业链布局和显著的成本优势，随着主粮价格企稳回升和行业集中度提升，公司盈利有望显著改善，首次覆盖给予“买入”评级。