20181125-招商证券-A股2019年度投资展望_冯虚御_风_踏_浪_而行_106页_4mb

A股2019年度投资展望总结

核心内容概述

本报告分析了2019年A股市场的宏观经济背景、政策环境、资金流动、企业盈利以及主题投资等多方面因素，预判全年走势呈现“N”字型震荡上行。重点指出，上半年中小市值风格有望占优，下半年若社融增速大幅回升，A股整体表现将改善，重点关注创业板指数。

主要观点

• 宏观经济背景：2019年中国经济面临“下行式宽松”，即经济增速下行而货币政策宽松。若社融增速回升，经济有望企稳，市场风格可能从中小市值转向业绩驱动。
• 政策导向：2018年底一系列政策将推动资本市场进入新时代，包括新投资者、新市场、新工具和新制度，有助于资金流入和风险偏好提升。
• 资金流动：预计2019年A股将净流入超过800亿元，节奏上上半年资金需求较大，下半年流入规模加大。资金持续流出局面有望扭转。
• 企业盈利：预计企业盈利增速继续下行，但通信、军工、农林牧渔、新能源汽车等领域有望改善，商誉减值冲击高峰已过，对中小创影响减弱。
• 主题投资：信息技术“三化”（高速化/智能化/云端化）、政策类“补扩改租”、卡脖子主题、科创板映射是值得关注的主题主线。
• 估值水平：A股整体估值处于历史低位，尤其是创业板和中小板，低于全球主要股票市场，有望在加速开放和纳入全球指数的背景下实现逆袭。

关键信息

一、周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱

1. 信贷周期：中国存在三年半的信贷周期，2018年进入下行期，预计2019年二季度结束。
2. 社融与盈利：社融增速领先工业企业盈利增速一年，企业盈利周期也为三年半。
3. 利率与经济：十年期国债利率在经济拐头后向下行突破3.5%，成为市场底部信号。
4. 流动性陷阱：若社融增速无法回升，经济下行压力大，利率低但融资需求萎缩，市场将面临流动性陷阱。

二、冯虚御风——如何应对这种局面

1. 历史回顾：历史上“下行式宽松”时期，社融增速回升前，中小市值风格占优；回升后，市场风格分化。
2. 行业选择：社融增速回升前，TMT行业、地产和基建表现较好；回升后，周期、消费等行业受益。
3. 政策支持：政府将通过基建和地产政策宽松来应对经济下行，推动市场风格转变。

三、踏步前行——资本市场新时代

1. 新投资者：五路资金挺进A股，包括国资、私募股权基金、银行金融投资公司、理财子公司和境外资金。
2. 新市场：科创板设立和试点注册制是证券市场的里程碑。
3. 新工具：定向可转债、股票期权等工具丰富资本市场，提高流动性。
4. 新制度：股票回购制度完善，提升企业市值管理和股东回报。

四、供需改善——A股流动性展望

1. 资金供给端：长期资金入市，融资触底回升。
2. 资金需求端：并购重组回暖，限售解禁压力减弱。

五、动能切换——企业盈利展望

1. 总体预判：企业盈利增速放缓，但部分行业如通信、军工、新能源车等将表现较好。
2. 风格选择：中小市值风格在社融未回升前占优，社融回升后风格分化。
3. 行业配置：高景气细分领域如新能源车、云计算、5G等值得关注。
4. 增值税改革：减税政策有助于改善企业利润，提高市场吸引力。

六、涅槃重生——主题投资展望

1. 信息技术“三化”：高速化、智能化、云端化是未来重点发展方向。
2. 政策类“补扩改租”：关注与政策相关的行业，如住房租赁、国企改革等。
3. 卡脖子主题：涉及关键技术领域的投资机会。
4. 科创板映射：科创板的设立将推动相关主题投资。

七、历史低位——估值比较

1. A股估值：处于历史低位，尤其是创业板和中小板。
2. 中美估值对比：A股估值低于美股，具备一定吸引力。

风险提示

• 全球股市暴跌
• 中美关系继续恶化
• 美联储紧缩超预期
• 国内资本市场政策落地及进展低于预期

重要图表与数据

• 图1：中国三年半的信贷周期运行至下行期
• 图2：十年期国债利率在经济拐头后向下行突破3.5%
• 图3：房价调整周期为三年半，本次调整最快结束在2019年二季度
• 图4：社融增速领先工业企业盈利增速一年
• 图5：地产和制造业投资对冲了基建下滑
• 图6：工业企业盈利增速和百城工业用地面积增速领先制造业投资
• 图7：房地产销售金额增速仍为双位数，但增速明显下行
• 图8：若房地产销售面积转负，投资将面临较大压力
• 图9：中国出口增速面临挑战
• 图10：共和党在任期间倾向于使用积极的财政政策
• 图11：美国出口增速下滑
• 图12：美国对欧盟出口增速
• 图13：欧盟制造业PMI大幅下滑
• 图14：韩国工业产出增速大幅跳水
• 图15：消费受可支配收入制约
• 图16：对其他存款性公司债权成为央行投放基础货币的主要方式
• 图17：2014年以来商业银行的信用创造途径
• 图18：通道业务规模信托委托贷款规模变化
• 图19：历史上六轮“下行式宽松”A股表现
• 图20：2002年以来五段“下行式宽松”阶段，社融增速回升前后行业超额收益分布图
• 图21：1999年519期间行业涨幅
• 图22：后519时期行业涨幅
• 图23：2002年以来五段“下行式宽松”阶段，社融增速回升前后行业超额收益分布图
• 图24：2017年、2018年两年行业收益散点图
• 图25：国有资本投资运营公司发起设立的基金
• 图26：地方国资纾困基金
• 图27：五大行的金融资产投资公司（AIC）

总结

A股2019年面临“下行式宽松”局面，经济增速下行，货币政策宽松，企业盈利增速放缓甚至负增长。政策转暖将带来资金流入，推动市场风险偏好提升，中小市值风格在上半年占优。若下半年社融增速回升，市场风格将转向业绩驱动，利好周期、消费等行业。A股估值处于历史低位，具备投资吸引力，尤其关注创业板指。同时，国资改革、私募股权基金、金融资产投资公司等将为资本市场带来新活力。