A股2019年度投资展望：冯虚御“风”，踏“浪”而行-20181125-招商证券-106页-4mb

A股2019年度投资展望总结

核心内容

2019年A股市场面临“下行式宽松”的宏观经济环境，即经济增速下行，货币政策宽松，利率下行，企业盈利增速放缓甚至负增长。若下半年社融增速大幅回升，经济有望企稳，市场整体表现将改善。全年走势预判为“N”字型震荡上行，重点关注创业板指。

主要观点

• 经济下行压力：中国经济处于三年半信贷周期的下行期，制造业投资、地产投资、出口、消费均面临较大下行压力。若基建投资和地产政策宽松力度不足，可能演变为“流动性陷阱”。
• 政策转暖：2018年底一系列政策为2019年资本市场带来新投资者、新市场、新工具和新制度，有利于资金流入和风险偏好提升。
• 中小市值风格占优：在政策不确定性和业绩不确定性增加的背景下，中小市值公司更受益于流动性改善和风险偏好提升，TMT等行业表现较好。
• 资金流入预期：2019年A股预计净流入超过800亿元，资金流入节奏由上半年缓慢到下半年加快。
• 企业盈利挑战：企业盈利增速将继续下行，但部分行业如通信、军工、新能源汽车等有望改善，消费行业大概率企稳。
• 主题投资回暖：信息技术“三化”、政策类“补扩改租”、卡脖子主题、科创板映射为四个可关注的主题主线。
• A股估值低位：A股整体估值处于历史低位，且低于全球主要市场，叠加加速开放，A股有望实现逆袭。
• 风险提示：全球股市暴跌、中美关系恶化、美联储紧缩超预期、政策落地不达预期等风险。

关键信息

一、周期轮回——下行式宽松与流动性陷阱

• 中国存在三年半信贷周期，当前处于下行期。
• 企业盈利增速具有三年半周期规律，预计2019年企业盈利增速将为个位数甚至负增长。
• 2019年关键分水岭在三季度，若政策出台，社融增速有望回升，经济有望企稳。
• 央行通过降准、降息等方式宽松货币政策，但信用传导机制是否顺畅是关键。

二、冯虚御风——如何应对这种局面

• 历史经验表明，在“下行式宽松”阶段，中小市值风格占优。
• 2019年A股见底时间预计为2018年10月，十年期国债利率跌破3.5%是重要信号。
• 2019年行业表现分化，社融回升前，TMT、地产、军工等板块表现较好；社融回升后，周期、消费等行业受益。

三、踏步前行——资本市场新时代

• 新投资者：国有资本投资、运营公司、私募股权基金、外资、银行理财子公司等五路资金进入A股。
• 新市场：科创板设立及注册制试点，标志着资本市场进入新时代。
• 新工具：定向可转债、股票期权等工具丰富市场流动性。
• 新制度：股票回购制度完善，提高对股东回报，促进资本市场健康发展。

四、供需改善——A股流动性展望

• 资金供给端：长期资金入市，融资触底回升。
• 资金需求端：并购重组回暖，限售解禁压力减弱。
• 流动性改善：预计2019年A股流动性将有所改善，资金流入规模增加。

五、动能切换——企业盈利展望

• 企业盈利增速放缓，但部分行业如通信、军工、新能源汽车等有望改善。
• 增值税改革增厚企业利润，减税政策对经济有积极作用。
• 2019年行业配置应关注高景气细分领域，如信息技术、新能源、高端制造等。

六、涅槃重生——主题投资展望

• 信息技术“三化”：高速化、智能化、云端化是未来重点发展方向。
• 政策类“补扩改租”：关注政策支持领域，如住房租赁、国企改革等。
• 卡脖子主题：关注核心技术突破领域，如半导体、人工智能、5G等。
• 科创板映射：科创板的设立将带来新的投资机会，如5G、云计算、人工智能等。

七、历史低位——估值比较

• A股估值处于历史低位，且低于全球主要市场。
• 创业板和中小企业板估值优势明显，具备估值修复潜力。
• 资本市场开放和纳入全球指数将带来增量资金流入。

图表与数据

• 图1：中国三年半信贷周期运行至下行期
• 图2：十年期国债利率跌破3.5%为经济下行信号
• 图3：房价调整周期为三年半，2019年二季度可能结束
• 图4：社融增速领先工业企业盈利增速一年
• 图5：地产和制造业投资对冲基建下滑
• 图6：工业企业盈利增速和百城工业用地面积增速领先制造业投资
• 图7：房地产销售金额增速仍保持双位数，但销售面积增速接近零
• 图8：若销售面积转负，地产投资将承压
• 图9：中国出口增速面临挑战，全球经济同步放缓
• 图10：共和党执政期间财政赤字增加
• 图11：美国对中国出口增速放缓
• 图12：欧盟制造业PMI大幅下滑
• 图13：韩国工业产出增速大幅跳水
• 图14：流动性充裕、政策改善将提升投资者风险偏好
• 图15：十年期国债利率跌破3.5%后，市场见底
• 图16：社融回升前，中小市值风格占优；社融回升后，大盘股表现更佳
• 图17：2002年以来五段“下行式宽松”阶段的行业超额收益
• 图18：2017年、2018年两年行业收益散点图
• 图19：2018年7月诚通和国新受让上市公司股权明显增加
• 图20：国资收购上市公司控制权事件
• 图21：私募股权基金成为私募基金的主力
• 图22：私募基金参与上市公司并购重组的模式之一
• 图23：新一轮债转股的主要模式
• 图24：银行非保本理财产品规模总体平稳
• 图25：银行理财产品资产配置（2017年末）
• 图26：A股对外开放的重要事件
• 图27：上证50ETF期权月成交量稳步增加
• 图28：2018年股票回购放量增长
• 图29：A股估值水平处于历史低位
• 图30：非金融A股估值水平
• 图31：全球市场和A股估值对比
• 图32：创业板绝对估值水平
• 图33：中小企业板绝对估值水平
• 图34：大盘指数成分绝对估值和相对全A的估值
• 图35：小盘指数成分绝对估值和相对全A的估值
• 图36：行业估值水平
• 图37：近期壳价值出现回升

表格与数据

• 表1：1999年以来六轮“下行式宽松”A股表现
• 表2：国有资本投资、运营公司异同
• 表3：国有资本运营公司发起设立的基金
• 表4：地方国资纾困基金
• 表5：五大行的金融资产投资公司(AIC)
• 表6：银行理财产品投资范围限制的演变
• 表7：外资私募基金管理人情况
• 表8：外资私募证券投资基金管理人管理发行基金情况
• 表9：A股纳入富时罗素指数的第一阶段及增量资金测算
• 表10：科创板与新三板、创业板、中小板、主板对比
• 表11：定向可转换债券相关政策/讲话
• 表12：上证50ETF期权基本要素
• 表13：股票回购相关政策的演变
• 表14：A股入富的增量资金测算
• 表15：2018年增量资金测算及2019年展望
• 表16：2018年和2019年盈利估测表
• 表17：创业板2018至2020年业绩增速测算
• 表18：假设一增值税规模测算
• 表19：假设二增值税规模测算
• 表20：国内三大运营商5G推进时间表
• 表21：《麻省理工科技评论》2017全球50大最聪明公司中国上榜企业
• 表22：我国自动驾驶道路测试牌照发放情况
• 表23：高端电子厂商订单情况
• 表24：全球云基础建设收入
• 表25：2017年国内云计算厂商价格对比
• 表26：关于需加快推进的输变电重大工程情况表
• 表27：5年来自贸区建设进展
• 表28：4个主要沿海自贸区在扩大开放中取得显著成果
• 表29：国企改革重点大事件
• 表30：住房租赁市场相关政策频繁出台
• 表31：A股、美股公司估值水平按照行业进行对比(PE-TTM)
• 表32：A股、美股公司估值水平按照市值进行对比(PE-TTM)

结论

2019年A股将面临“下行式宽松”局面，经济增速下行，货币政策宽松，企业盈利增速放缓。若下半年社融增速大幅回升，市场整体表现将改善。全年走势呈现“N”字型震荡上行，创业板指为年度指数关注重点。中小市值风格在上半年占优，政策转暖和社融回升将推动市场整体回暖。新投资者、新市场、新工具和新制度将带来新的发展机遇。主题投资、科创板映射、5G、人工智能等将成为重点投资方向。