20181105-信达证券-通威股份-600438.SH-首次覆盖报告_光伏新周期的龙头_综合优势迸发的前夜_38页_4mb

报告摘要

通威股份（600438.SH）首次覆盖报告总结

公司概况与业务布局

通威股份是一家以饲料业务起家的企业，董事长刘汉元先生具备深厚的技术背景，重视技术储备与成本控制。2016年公司通过收购集团公司的光伏资产，正式进入光伏领域，形成了农业与光伏两大核心业务板块，实现“渔光一体”发展模式。公司目前拥有多晶硅、电池片及光伏电站三大业务板块，其中多晶硅业务是未来利润弹性的主要来源，电池片业务已成长为世界级龙头，光伏电站则实现了农业与新能源的有机结合。

光伏行业发展趋势

随着清洁能源的发展，光伏行业预计将在未来几年迎来复苏和平价上网新周期。BNEF预测，至2050年，全球风电和光伏合计发电量占比将达48%，我国清洁能源发电量占比也将达到62%。2019年下半年，光伏行业将逐步进入平价上网周期，预计需求将快速增长。在这一周期中，硅料环节由于进口替代空间大和集中度提升潜力，成为最值得布局的环节。

公司多晶硅业务优势

我国多晶硅进口占表观消费量的比重仍较高，2017年达到40%以上，存在较大进口替代空间。通威股份通过技改和工艺优化，降低了多晶硅生产成本，2017年综合电耗降至62KWh/Kg，达到2020年后的水平。公司还构建了“化工-光伏”循环经济产业链，实现资源高效利用和固体废物零排放。

公司2017年多晶硅产量和毛利率均处于行业领先水平，毛利率达41%。随着公司乐山和包头两个2.5万吨产能项目的投产，公司总产能将达7万吨，未来有望进一步提升至8万吨甚至15万吨，成为全球高纯晶硅的龙头企业。

公司电池片业务优势

通威股份的电池片业务由合肥通威主导，2017年实现产能5.4GW，全球排名第一。公司通过自动化设备和成本控制能力，将电池加工成本降至0.3元/W以下，保持良好盈利能力。公司已与全球前十大组件厂商中的九家建立长期合作关系，并通过零赊欠销售模式确保了良好的现金流。

光伏电站与“渔光一体”模式

公司通过“渔光一体”模式，在鱼塘上架设光伏电站，实现农业与新能源的结合。截至2018年6月，公司已建成发电项目40个，累计装机规模达848MW。公司实施“543”降本战略，电站综合成本已降至5元/W以内，未来有望进一步降至4元/W甚至3元/W。公司拥有超过30万户养殖户，涉及水域面积1000万亩，具备支撑约110GW电站装机的潜力。

盈利预测与估值

根据信达证券预测，公司2018-2020年营收分别为268.91、362.96和419.57亿元，归母净利分别为19.70、29.20和38.42亿元，对应EPS分别为0.51、0.75和0.99元/股。采用分部估值法，2018和2019年公司业绩对应估值为9.41元/股和10.10元/股，首次覆盖给予“买入”评级。