20180702-西部证券-通威股份-600438.SH-首次覆盖_成本持续优化_产能扩张剑指龙头_30页_1mb

通威股份深度研究报告总结

核心内容

通威股份（600438.SH）是一家涵盖农业与光伏新能源业务的综合性企业，其中光伏业务在公司整体收入中占比持续上升，成为新的增长点。公司通过持续的成本优化和产能扩张，在多晶硅和电池片环节占据行业领先地位，具备强大的成本控制能力和市场竞争力。

主要观点

• 成本优势显著：公司多晶硅生产成本在行业中处于领先地位，2017年平均生产成本为58.84元/kg，且随着新产线投产，预计2018年多晶硅生产成本将进一步下降。
• 产能持续扩张：公司计划2018年多晶硅产能达到7万吨，2019年达到13万吨，成为全球多晶硅产能最大企业之一。电池片产能也将在2018年达到12GW，2019年20GW，有望成为全球最大电池片生产商。
• 毛利率稳定：尽管光伏产业链价格下滑，公司通过成本控制，电池片毛利率保持稳定，2017年达到18.52%，远高于行业平均水平。
• 海外市场需求增长：全球光伏市场需求持续增长，尤其是新兴市场，海外装机容量预计在2018-2020年将分别达到63.5GW、75GW和80GW，公司海外业务占比不断提升。
• 盈利预测与估值：预计公司2018-2020年净利润分别为21.43亿、30.95亿、36.92亿，对应EPS分别为0.55元、0.80元、0.95元，当前股价对应2018年估值为11.49倍，给予“买入”评级，目标价8.25元。

关键信息

多晶硅业务

• 成本优势：2017年公司多晶硅平均生产成本为58.84元/kg，新产线投产后成本有望进一步下降至38.77元/kg（包头新厂）和43.08元/kg（乐山新厂）。
• 产能扩张：2018年多晶硅产能达7万吨，2019年达13万吨，成为行业龙头。
• 成本构成：多晶硅成本主要由能耗、原材料、折旧、人工及制造费用构成，其中能耗占比最高，公司通过优化工艺和利用循环产业链降低蒸汽成本。
• 市场集中度：2017年国内多晶硅产量占全球54.7%，但进口量仍持续上涨，显示国内对多晶硅料需求旺盛，进口替代空间广阔。

电池片业务

• 成本控制：公司电池片非硅成本不断下降，2017年为0.27元/片，预计2018年将进一步下降10%。
• 毛利率稳定：公司电池片毛利率在2017年达到18.52%，高于行业平均水平，预计2018年上半年整体毛利率保持稳定。
• 产能扩张：2018年公司电池片设计产能达10.9GW，实际产能可达12GW，成为全球最大的电池片生产商。
• 技术领先：公司电池片工艺指标优于工信部标准，具备高产能利用率和高转换效率，是行业标杆。

光伏市场需求

• 国内需求受限：受“531”新政影响，国内光伏新增装机容量预计下滑至32GW，但光伏平价上网趋势加速。
• 海外市场增长：海外光伏市场需求持续增长，预计2018-2020年分别为63.5GW、75GW和80GW，新兴市场如东南亚、中东非洲等增长迅速。
• 出口增长：2018年1-5月组件出口数量同比增长38%，海外业务占比提升，公司出口市场表现强劲。

风险提示

• 新增装机：国内光伏新增装机需求可能不达预期。
• 价格波动：多晶硅和电池片价格可能受政策和市场影响出现波动。
• 成本下降：若成本下降不及预期，可能影响公司盈利能力。
• 产能释放：新产能的调试和爬坡周期可能影响产能利用率和盈利预期。

盈利预测及估值

• 目标价：8.25元，对应2018年15倍估值。
• 行业比较：公司估值低于行业平均水平，具备成长性。

总结

通威股份凭借强大的成本控制能力和持续的产能扩张，在多晶硅和电池片业务中占据行业领先地位。尽管国内光伏市场受到政策影响，但海外市场增长迅速，公司有望通过技术优势和成本优势进一步巩固龙头地位，实现业绩持续增长。公司未来三年的盈利能力预计保持良好，给予“买入”评级。