20170828-兴业证券-创新股份-002812.SZ-湿法隔膜渐成势，全球供应占鳌头_35页-1mb

创新股份（002812）证券研究报告总结

核心内容

本报告分析了创新股份及其拟并购的子公司上海恩捷在湿法隔膜行业的竞争优势、市场前景及投资建议。报告指出，湿法隔膜作为锂电池关键材料，具有技术壁垒高、工艺复杂、需求快速增长等特点，未来市场空间广阔。创新股份通过并购上海恩捷，将实现从传统包装印刷业务向新能源材料领域的转型，成为湿法隔膜行业龙头。

主要观点

1. 湿法隔膜行业前景广阔

   • 2017-2020年全球湿法隔膜需求复合增速达41%，预计2020年全球需求达51亿平方米，市场空间超200亿元。
   • 新能源汽车及动力电池需求快速增长，尤其是三元电池，湿法隔膜渗透率高，需求增长显著。
   • 海外新能源汽车市场也呈现高速增长，2017-2020年海外动力电池需求复合增速达78%。

2. 行业供需紧平衡，技术壁垒高

   • 湿法隔膜行业存在设备、工艺及资金等多重壁垒，海外企业扩产缓慢，国内企业产能释放不及预期。
   • 湿法隔膜毛利率高，平均达51%，技术及客户壁垒使得行业短期维持供不应求局面。

3. 上海恩捷为湿法隔膜龙头，具备核心竞争力

   • 上海恩捷为国内乃至全球湿法隔膜龙头，技术领先，拥有优质客户资源，如比亚迪、三星SDI、LG Chem、CATL、国轩高科等。
   • 公司已拥有2.4亿平方米产能，规划珠海12条产线后，总产能将达13.2亿平方米，全球领先。

4. 公司通过技术升级与成本优化提升盈利能力

   • 公司通过调整产品结构，提升涂布膜占比，提高产品附加值。
   • 通过降低原材料、能源及折旧成本，推动毛利率持续上升，提升产品盈利能力。

关键信息

市场数据

• 收盘价：106.50元
• 总股本：136.45百万股
• 流通股本：33.48百万股
• 总市值：14531.93百万元
• 流通市值：3565.62百万元
• 净资产：1539.46百万元
• 总资产：1875.44百万元
• 每股净资产：11.28元

财务预测（假设2017年完成资产重组）

• 2017E：营业收入22.42亿元，净利润11.53亿元，毛利率44.08%
• 2018E：营业收入38.39亿元，净利润26.41亿元，毛利率46.87%
• 2019E：营业收入61.30亿元，净利润49.33亿元，毛利率49.72%

投资建议

• 评级：增持
• EPS预测：2017年2.47元，2018年4.66元，2019年8.19元
• PE预测：2017年40.9倍，2018年21.6倍，2019年12.3倍

风险提示

• 资产重组方案未通过审核
• 湿法隔膜行业竞争加剧
• 原材料价格上涨
• 电动汽车补贴下调力度高于预期
• 电动汽车产销低于预期

附录信息

• 创新股份成立于2001年，传统主业为包装印刷与包装制品，拥有优质客户资源。
• 并购上海恩捷后，公司将成为湿法隔膜行业龙头，受益于新能源汽车及动力电池需求增长。
• 股权结构：并购前由李晓明家族及珠海恒捷控股，合计占股61.20%。

图表摘要

• 图1：锂电池充放电过程中，隔膜起到关键作用
• 图2：湿法比干法工艺复杂，工艺壁垒更高
• 图3：国内新能源汽车新增产量16-20年复合增速38%
• 图4：海外新能源汽车产销量16-20年复合增速65%
• 图5：三元电池需求占比快速提升
• 图6：湿法隔膜渗透率不断攀升
• 图7：国内动力电池隔膜需求量（万平方米）
• 图8：海外动力电池隔膜需求量（万平方米）
• 图9：国内外消费电池隔膜需求量（万平方米）
• 图10：2017-2020年全球湿法隔膜总需求复合增速40.54%
• 图11：锂电池隔膜国产化率不断提高
• 图12：中国隔膜产量占全球比重快速增长
• 图13：全球湿法隔膜将维持紧平衡
• 图14：美日韩隔膜企业市场份额降低
• 图15：国内锂电隔膜厂商均有扩产计划
• 图16：湿法隔膜毛利率较高
• 图17：湿法隔膜价格出现小幅下滑
• 图18：公司已有和规划产能显著高于行业平均水平
• 图19：上海恩捷的全球市占率逐步提升
• 图20：上海恩捷海内外客户均为第一梯队电池供应商
• 图21：2018年LG电池产能计划扩张至20GWh
• 图22：LG动力电池工厂区域布局
• 图23：2020年三星电池产能计划扩张至10GWh
• 图24：三星动力电池工厂区域布局
• 图25：2018年松下电池产能计划扩张至13.2GWh
• 图26：松下动力电池工厂区域布局
• 图27：上海恩捷客户动力电池出货量行业领先
• 图28：上海恩捷客户动力电池产能行业领先
• 图29：国内新能源汽车高景气度持续
• 图30：国内动力电池厂商顺势快速扩产
• 图31：公司核心客户市场集中度提升，系行业扩产主力军
• 图32：公司涂布膜占比提升，提升单品价值量
• 图33：隔膜中原材料、能源及折旧成本占比较大
• 图34：国内聚乙烯产能扩张加速
• 图35：公司综合损耗率持续下降至9%
• 图36：公司综合良品率提升至78%
• 图37：创新股份近年来营收增长缓慢
• 图38：创新股份传统主业为包装印刷与包装制品
• 图39：公司综合毛利率保持稳定
• 图40：公司业务收入持续且稳定
• 图41：并购前公司股权结构集中

表格摘要

• 表1：锂电池隔膜需满足多项性能要求
• 表2：锂电池充放电过程中，隔膜起到关键作用
• 表3：国内主要电池厂商预计扩产计划（GWh）
• 表4：国内湿法隔膜生产线主要依靠进口
• 表5：上海恩捷拥有大量一线电池供应商客户
• 表6：公司在建产能陆续于2018-2019年投产
• 表7：恩捷湿法隔膜业务拆分
• 表8：合并后创新股份收入成本预测
• 表9：创新股份传统主业拥有优质客户