20170828-兴业证券-创新股份-002812.SZ-湿法隔膜渐成势_全球供应占鳌头_35页_2mb

创新股份（002812）证券研究报告总结

核心内容概述

创新股份是一家主要从事包装印刷及包装制品的公司，其母公司为烟草包装行业龙头，具备稳定的“现金牛”业务。公司拟并购上海恩捷，后者是国内乃至全球湿法隔膜的龙头企业，拥有先进的湿法隔膜技术与优质客户资源。随着新能源汽车及消费电子的快速发展，湿法隔膜市场需求快速增长，公司有望凭借并购实现业绩爆发式增长，因此给出“增持”投资建议。

主要观点

• 湿法隔膜行业高壁垒：湿法隔膜具备工艺复杂、技术要求高、设备依赖性强等特点，形成较高的行业壁垒，行业产能扩张缓慢，供需保持紧平衡。
• 全球需求增长：预计2020年全球湿法隔膜需求将达51亿平方米，2017-2020年复合增速达41%。新能源汽车带动动力电池需求，成为湿法隔膜增长的主要驱动力。
• 上海恩捷竞争优势显著：公司拥有先进的湿法隔膜工艺，采用日本核心设备，具备行业领先的研发能力与生产效率，已与比亚迪、CATL、LG化学、三星SDI、国轩高科等全球一线电池厂商建立稳定合作关系。
• 产能释放与市占率提升：上海恩捷计划在珠海建设12条湿法隔膜生产线，建成后总产能将达13.2亿平方米，成为全球湿法隔膜龙头。公司产能扩张节奏高于行业平均水平，有望显著提升市场占有率。
• 毛利率与盈利能力：公司通过调整产品结构、加大研发投入、优化成本控制等手段，提升单品价值与毛利率。预计2017-2019年，公司摊薄后EPS分别为2.47元、4.66元、8.19元，对应PE分别为40.9倍、21.6倍、12.3倍，估值合理。
• 国产替代趋势明显：随着国内湿法隔膜厂商的技术进步与产能扩张，国产化率持续提升，进口替代进程加快，公司有望在全球市场中占据更大份额。

关键信息

市场数据

财务预测（假设2017年完成资产重组）

湿法隔膜优势

• 工艺复杂：湿法隔膜通过溶剂萃取、相分离等工艺造孔，相比干法隔膜，其在厚度均匀性、力学性能、透气性、浸润性等方面具有明显优势。
• 技术壁垒高：湿法隔膜的生产对原材料配方调配、微孔制备、产线技术等要求极高，国内厂商需依赖进口设备，且良品率是影响成本的关键因素。
• 性能优异：湿法隔膜具备高透气性、高强度、高安全性、高一致性、高稳定性等特性，适用于高能量密度电池，如三元电池，对动力电池性能提升有显著贡献。

产能与市占率

• 产能扩张：上海恩捷在珠海建设12条湿法隔膜生产线，预计2017-2019年产能分别达10亿平方米、13.2亿平方米。
• 市场占有率提升：预计2017年全球市占率14%，2019年提升至32%，成为全球湿法隔膜巨头。

成本控制与盈利能力

• 成本构成：原材料（PE）占比37.08%，能源成本（电费、水费）占比30%，折旧及摊销占比17%。
• 降本措施：
  • 原料成本：通过批量采购与国产化替代，降低成本。
  • 能源成本：新产线设于能源成本较低的珠海，降低电费与水费支出。
  • 折旧摊销：通过提高产能利用率，摊薄固定成本。

客户资源

• 上海恩捷已与CATL、LG化学、比亚迪、国轩高科、三星SDI等全球一线电池厂商建立稳定合作关系。
• 2017年，公司综合良品率达到78%，综合损耗率降至9%，产品性能稳定，成本控制良好。

投资建议

• 增持：公司通过并购上海恩捷，有望实现业绩爆发式增长，2017-2019年摊薄后EPS分别为2.47元、4.66元、8.19元，对应PE分别为40.9倍、21.6倍、12.3倍。
• 风险提示：
  • 资产重组方案未通过审核；
  • 湿法隔膜行业竞争加剧；
  • 原材料价格上涨；
  • 电动汽车补贴下调；
  • 电动汽车产销低于预期。

附录信息

• 公司背景：创新股份成立于2001年，前身为玉溪创新科技工贸有限公司，2016年上市，注册资本增至1.34亿元。
• 主要产品：
  • 包装印刷产品：包括烟标、无菌包装等。
  • 包装制品：包括BOPP薄膜、特种纸等。
• 主要客户：包括云南中烟、四川中烟、重庆中烟等烟草企业，以及汇源果汁、达利食品集团等食品饮料企业。
• 并购信息：2017年通过发行股份收购上海恩捷100%股权，非公开发行股票募集资金不超过8亿元，用于珠海产线建设。

总结

创新股份通过并购上海恩捷，进入湿法隔膜行业，受益于新能源汽车及消费电子市场的快速增长，湿法隔膜需求持续上升，行业技术壁垒高，供需关系紧平衡。公司具备先进的湿法隔膜技术，拥有优质客户资源，产能扩张迅速，预计未来三年业绩将显著增长。通过优化成本结构、提升良品率与产品附加值，公司有望在湿法隔膜市场中占据领先地位，成为全球湿法隔膜龙头。