18年A股中报“财务显微镜”系列二：寻找企业“偿债”与“扩产”的最优解-20180902-广发证券-44页-5mb

企业“偿债”与“扩产”的最优解分析总结

核心内容概览

本报告基于2018年A股中报数据，分析了企业盈利趋势、ROE变化、现金流状况及行业分化情况，重点探讨了“偿债”与“扩产”之间的平衡问题，并预测了创业板与主板的相对业绩表现。

主要观点

1. 利润增速延续高位，盈利持续性得到验证

• A股剔除金融的中报利润增速为 22.5%，较一季报 23.7% 略有回落，但盈利韧性依然显著。
• 利润结构上，中游制造、可选消费贡献增加，金融与必需消费贡献减少。
• 经济增速将温和放缓，预计A股剔除金融全年利润增速为 14%，A股总体利润增速为 10%。

2. ROE高位回升，杜邦三因子全改善，但杠杆率主要由“三角债”推高

• A股剔除金融的ROE（TTM）中报为 9.4%，较一季报 8.8% 有所回升。
• 杠杆率上升主要由季节性因素和“三角债”推动，而非主动加杠杆。
• 毛利率、销售利润率、资产周转率均改善，但资产负债率回升幅度最大。

3. 经营现金流改善，紧信用环境下筹资现金流明显恶化

• A股剔除金融中报净现金流占比为 -1.3%，创历史新低。
• 筹资现金流占收入比为 3.09%，较去年同期下降 2.18%。
• 库存及补库存对现金流的占用放缓，投资现金流有所改善，但筹资现金流仍恶化。

4. 企业“偿债”与“扩产”不可兼得，中游先进制造行业有望开启新一轮产能周期

• 消费板块产能扩张周期自2016年底开启，但18年偿债压力阶段性抬升。
• 上游资源产能扩张受限，中游制造行业具备加杠杆与扩产潜力。
• 化学原料、专用设备、元件、计算机设备等细分行业具备较好的扩产条件。

5. 中小创：创业板三季报或迎来相对业绩占优的“窗口期”

• 创业板中报利润增速为 13.3%，较一季报 34.6% 明显回落。
• 剔除温氏、乐视后，创业板三季报利润增速预计为 17.6%，高于中报增速。
• 创业板年报业绩承压，但三季报有望形成相对业绩优势。

6. 大类板块：经济后周期压力凸显，化工、建材、零售、地产、保险、计算机相对占优

• 周期行业（如化工、建材）盈利韧性较强，TMT（如计算机）盈利有所修复。
• 金融行业（尤其是保险）ROE接近历史高位，成为稳定器。
• 必需消费（如零售）ROE改善与产能扩张共振，盈利趋势向好。

关键信息汇总

A股盈利趋势

ROE杜邦拆解（A股剔除金融）

现金流状况（A股剔除金融）

创业板三季报业绩预测（剔除温氏、乐视）

风险提示

• 宏观经济加速下行
• 人民币汇率大幅贬值

行业表现

中游制造行业

• 18Q2中游制造构建各类资产支付现金流同比增速为 14.4%，在建工程同比增速为 0.6%。
• 钢铁、化工、建材等细分行业盈利持续改善，毛利率与资产周转率双升。

创业板行业

• 创业板中报利润增速为 10.1%，剔除温氏、乐视后为 13.3%。
• 三季报利润增速预计为 17.6%，高于中报增速。

上游资源行业

• 石油与煤炭盈利改善，供给收缩力度较去年减轻。
• 有色行业构资现金流与在建工程增速上行，但产能扩张受限。

必需消费行业

• 零售行业ROE改善与产能扩张共振，盈利增速显著提升。
• 白酒行业收入与盈利改善，库存有所上升。

TMT行业

• 计算机应用盈利由负转正，但整体盈利增速仍偏低。
• 营销传播维持高景气，计算机设备盈利增速负增长。

总结

整体来看，A股剔除金融企业盈利保持韧性，ROE改善，但杠杆率受“三角债”影响显著上升。在紧信用环境下，筹资现金流恶化，经营现金流改善，但投资现金流仍受制于产能扩张受限。中游制造行业具备较低偿债压力和较强扩产能力，有望开启新一轮产能周期。创业板三季报或迎来相对业绩优势的“窗口期”，而主板三季报利润增长或将减速。在经济后周期背景下，化工、建材、零售、地产、保险和计算机等板块表现相对较好。