A股19年财报显微镜系列报告（二）_基于A股产能周期看当前行业比较_32页_4mb

报告摘要

本报告从产能周期视角出发，分析了A股剔除金融行业在2003年以来经历的3轮产能扩张与3轮产能收缩周期，并探讨了当前产能周期下的结构性投资机会。报告指出，产能周期与三张财务报表（利润表、资产负债表、现金流量表）的修复密切相关，通过分析不同行业对产能周期的敏感性，识别出具备超额收益潜力的细分行业。

产能周期与财务报表修复
- 企业进行稳健的产能扩张需要满足“2+3”条件：
  - “2”大前提：过去几年投资意愿不强，产能利用率持续提升；
  - “3”张财务报表同时修复：盈利修复（ROE改善）、资产负债表修复（有息负债率下行）、现金流量表修复（经营与筹资现金流改善）。
- 2005年、2010年、2018年分别经历了3轮产能扩张周期，但18Q4起，现金流量表和利润表恶化，导致本轮产能扩张结束。
历史产能扩张周期分析
- 2005Q4-2008Q3：出口与地产双轮驱动，三张报表同时改善，ROE回升，有息负债率下行，净现金流由负转正。
- 2010Q3-2012Q1：在“四万亿”基建和地产刺激下，资产负债表和利润表修复，但现金流量表因应收账款恶化，但高信用补偿使整体改善。
- 2018Q1-2019Q1：产能扩张幅度较小，三张报表改善有限，但整体已进入结构性改善阶段。
当前产能扩张趋势
- 受经济下行压力与内外部因素影响，当前产能扩张缺乏核心逻辑，但19年下半年可能有结构性扩张机会。
- 食品饮料、一般零售、高低压设备、航空装备等细分行业具备结构性扩张潜力，有望获得超额收益。

结构性投资机会
- 三张报表正在修复：食品饮料、一般零售等行业的盈利与现金流持续改善，有息负债率下降，具备持续扩张潜力。
- 政策逆周期：高低压设备受益于“新基建”政策，航空装备受益于减税降费与高端制造支持，具备逆周期扩张动力。
财务指标分析
- 18Q4至19Q1，A股剔除金融的ROE持续下滑，主要受销售利润率和资产周转率拖累。
- 现金流仍为净流出，但边际改善，筹资现金流显著回升，经营现金流改善依赖销售端回暖。
- 有息负债率处于2003年以来的低点，未来快速恶化的可能性较小。
风险提示
- 宏观经济下行压力超预期；
- 盈利环境波动超预期；
- 去杠杆节奏超预期；
- 信用风险暴露速度过快；
- 谈判进展不顺利。