18年A股三季报“财务显微镜”系列二：静待民企“纾困”，对冲盈利回落-20181103-广发证券-41页-5mb

A股三季报财务分析总结

核心内容

• 三季报盈利加速回落：A股剔除金融的三季报利润增速为16.8%，较中报21.2%显著放缓，预计全年盈利增速将继续下滑。
• ROE高位震荡：A股剔除金融的ROE为9.33%，销售利润率和资产周转率小幅回落，而PPI的持续回落对毛利率和周转率形成下拉压力。
• 经营现金流改善，筹资现金流恶化：A股剔除金融的经营现金流占收入比提升，但筹资现金流占比大幅下降，净现金流占收入比接近历史底部。
• 民企“纾困”必要性凸显：民企毛利率普遍偏高，但筹资现金流和盈利能力受信用环境二元化影响显著下滑，需政策支持。
• 中小创板块整体回落：创业板的收入和利润增速大幅下滑，外延并购和内生增长同时回落，年报业绩增速可能进一步下滑。
• 大类板块景气分化：农业、化工、建材、银行、基建相对占优，而必需消费和TMT板块面临盈利压力。

主要观点

1. 三季报盈利加速回落

• 高成本和高基数影响：三季报收入增速小幅改善，但成本增速显著上行，导致利润增速大幅下滑。
• 经济增速放缓：四季度经济增速预计继续放缓，PPI温和回落，进一步拖累盈利增长。
• 全年盈利预测：A股剔除金融全年利润增速预计为10%，整体盈利增速预计为7.4%。

2. ROE高位震荡

• 销售利润率和资产周转率下行：ROE小幅回落，销售利润率下降0.07%，资产周转率下降0.24%。
• PPI回落影响毛利率：制造业和服务业毛利率回落明显，预计未来PPI继续回落将对ROE形成下拉力。
• 杠杆率提升：主要由“三角债”推动，信用环境缓和后有望边际回落。

3. 经营现金流改善，筹资现金流恶化

• 经营现金流回升：销售商品、提供劳务收到的现金占收入比为106%，经营现金流出为82%，显示回款能力提升。
• 筹资现金流恶化：A股剔除金融的筹资现金流占比降至1.54%，接近历史底部，民企受影响更明显。
• 投资现金流缓和：在建工程增速为12.2%，投资现金流占收入比略有回升。

4. 民企“纾困”的必要性

• 民企更重效益：毛利率普遍高于全市场，资本市场给予更高估值溢价。
• 民企更有活力：产能扩张力度更大，但受信用环境制约，筹资现金流和盈利能力明显下滑。
• 民企更受影响：在紧信用环境下，民企筹资现金流和盈利能力均显著恶化，需政策支持以改善融资环境。
• 优先受益行业：医药生物、家用电器等细分行业有望在紧信用环境下优先受益，以较低成本进行产能扩张。

5. 中小创板块：内生和外延增长同时回落

• 中小板收入与利润增速回落：中小板三季报收入增速为20.0%，利润增速为8.6%，均连续4个季度下滑。
• 剔除券商后仍回落：中小板剔除券商后收入增速为19.4%，利润增速为8.7%，ROE小幅下行。
• 创业板双重压力：创业板三季报收入增速为17.4%，利润增速为1.5%，剔除温氏、乐视后，收入增速为18.9%，利润增速为2.9%。
• 外延并购规模下降：18年前三季度外延并购规模仅为156亿元，较去年同期下降49%。

6. 大类板块景气分化

• 农业与金融占优：农业和金融服务收入改善，盈利增长收敛。
• 中游制造韧性较强：化工、建材、基建盈利相对较好，维持较高景气。
• 必需消费景气回落：食品饮料和医药盈利下行，但农业和零售相对稳健。
• 可选消费景气减弱：地产景气改善，但家电和装饰行业盈利下滑。
• 服务业分化：银行稳定，券商盈利下滑，休闲服务保持高景气，交运明显下滑。
• TMT景气向好：元件、电子制造和互联网传媒盈利改善。
• 新兴产业链下行：新能源汽车、苹果产业链、OLED产业链仍在下行。

关键信息

• 利润增速：A股剔除金融三季报利润增速为16.8%，预计全年盈利增速继续放缓。
• ROE：A股剔除金融三季报ROE为9.33%，销售利润率和资产周转率均有所回落。
• 现金流：经营现金流改善，筹资现金流大幅恶化，净现金流占收入比接近历史底部。
• 民企情况：民企毛利率高于全市场，但筹资现金流和盈利能力显著下滑，需“纾困”政策支持。
• 中小创情况：创业板内生和外延增长均回落，年报业绩增速可能进一步下滑。
• 大类板块表现：农业、化工、建材、银行、基建相对占优，其他板块如必需消费和TMT面临盈利压力。

风险提示

• 宏观经济加速下行
• 盈利环境发生超预期波动
• 中美贸易摩擦对出口产生影响

图表索引

• 图1：A股三季报收入增速小幅改善
• 图2：A股三季报利润增速加速回落
• 图3：A股各板块收入增速和成本增速的变化幅度
• 图4：A股剔除金融三季度利润环比符合季节性
• 图5：大类板块利润占比变化
• 图6：分类行业的利润占比变化
• 图7：18年利润增速预测
• 图8：A股剔除金融ROE（TTM）
• 图9：大类板块ROE（TTM）变化：18Q3-18Q2
• 图10：A股剔除金融毛利率连续4个季度回升
• 图11：大类板块毛利率变化幅度：18Q2-18Q1
• 图12：A股剔除金融资产周转率（TTM）
• 图13：A股剔除金融收入增速和资产增速
• 图14：PPI和南华工业品指数（同比）
• 图15：工业企业利润占A股剔除金融的比例
• 图16：A股剔除金融资产负债率（含季调）
• 图17：A股剔除金融有息负债率和无息负债率
• 图18：A股剔除金融现金流明显恶化
• 图19：A股剔除金融现金占总资产比持续下行
• 图20：三季报各大类板块的筹资性现金流变化
• 图21：销售商品、提供劳务收到的现金流占收入比：历年三季报
• 图22：购买商品、接收劳务支付的现金流占收入比：历年三季报
• 图23：A股剔除金融在建工程及投资现金流增速
• 图24：购建各类资产支付的现金占收入比：历年三季报
• 图25：民企毛利率持续高于全市场
• 图26：民企毛利率－全市场毛利率
• 图27：民企市值、利润、收入占比：A股剔除金融
• 图28：民企盈利主要分布在下游消费和TMT板块
• 图29：民企构建各类资产支付现金流增速高于全市场
• 图30：民企在建工程同比增速高于全市场
• 图31：民企杠杆率从12年以来明显抬升
• 图32：但12年以来民企有息负债率基本没变
• 图33：民企现金占总资产比已下降到历史底部
• 图34：民企偿债支付现金流同比增速高于全市场
• 图35：民企净利润增速低于全市场（18Q3）
• 图36：民企ROE（TTM）低于全市场
• 图37：民企筹资现金流占收入比：医药生物
• 图38：民企资本开支增速：医药生物
• 图39：民企筹资现金流占收入比：家用电器
• 图40：民企资本开支增速：家用电器
• 图41：中小板的收入和利润增速
• 图42：中小板（剔除券商）的收入和利润增速
• 图43：中小板（剔除券商）的ROE（TTM）
• 图44：创业板的收入和利润增速
• 图45：创业板（剔除温氏、乐视）的收入和利润增速
• 图46：创业板外延和内生增速
• 图47：创业板外延式并购规模
• 图48：创业板（剔除温氏、乐视）的ROE（TTM）
• 图49：业绩承诺约到后期，未达标事件占比越高
• 图50：18年创业板多数业绩承诺已经到尾声
• 图51：大类板块收入增速的变化
• 图52：大类板块盈利增速变化
• 图53：大类板块ROE变化
• 图54：上游资源行业的收入对比
• 图55：上游资源行业的盈利对比
• 图56：三季度上游原材料价格跟踪
• 图57：煤炭行业17年三季度、四季度的高基数压力
• 图58：构资现金流占收入比重较去年提升
• 图59：在建工程增速上行
• 图60：中游行业的收入对比
• 图61：中游制造行业的盈利对比
• 图62：钢铁与建材的毛利率大幅改善
• 图63：钢铁与建材的在建工程同比增速上行
• 图64：建材资产周转率提升带动ROE改善
• 图65：化工行业构资现金流、在建工程加速
• 图66：基础建设的收入及利润增速
• 图67：基金对建筑板块的配置接近历史最低
• 图68：必需消费行业的收入对比
• 图69：必需消费行业的净利润增速对比
• 图70：畜禽养殖行业收入和盈利均改善
• 图71：饲料和动物保健的净利润增速上行
• 图72：商业贸易行业收入增速持平而盈利回落
• 图73：资产周转率大幅下滑使得行业ROE下行
• 图74：食品加工行业中报收入与盈利下滑
• 图75：白酒中报收入与盈利下滑
• 图76：白酒企业的杜邦折解
• 图77：饮料行业的库存（季调后）三季报仍在上行
• 图78：医疗服务和医疗器械的净利润增速
• 图79：化药和中药行业的净利润增速下行
• 图80：公募基金三季报对白酒的配置比例
• 图81：公募基金三季报对农业的配置比例
• 图82：可选消费累计收入增速对比
• 图83：可选消费累计利润增速对比
• 图84：地产收入和盈利增速提升
• 图85：融资成本对销售利润率有影响
• 图86：白色家电行业的收入和盈利增速放缓
• 图87：家电子行业18Q3经营活动现金流同比增速
• 图88：汽车整车和零部件盈利大幅回落
• 图89：汽车的ROE再度下行
• 图90：服务业细分行业收入增速对比
• 图91：服务业细分行业净利润增速对比
• 图92：银行收入与盈利增速持续回升
• 图93：保险和券商盈利增速下滑
• 图94：公募基金三季度对银行的配置比例
• 图95：公募基金三季度对券商的配置比例
• 图96：休闲服务行业细分子行业的收入增速对比
• 图97：休闲服务行业细分子行业的盈利增速对比
• 图98：交运行业细分子行业的收入增速对比
• 图99：交运行业细分子行业的盈利增速对比
• 图100：公用事业细分子行业的收入增速对比
• 图101：公用事业细分子行业的盈利增速对比
• 图102：TMT收入增速对比
• 图103：TMT净利润增速对比
• 图104：计算机应用收入增速稳定、盈利增速回落
• 图105：公募基金三季度对计算机的配置比例
• 图106：互联网传媒的收入与盈利增速改善
• 图107：传媒行业的商誉资产及同比增速
• 图108：元件的收入与利润增速改善
• 图109：光学光电子盈利回落，电子制造盈利改善

表格索引

• 表1：A股剔除金融ROE（TTM）杜邦拆解
• 表2：A股剔除金融分项现金流变化
• 表3：民企的筹资现金流占比大幅恶化
• 表4：中小板(剔除券商)ROE(TTM)杜邦拆解
• 表5：创业板(剔除温氏、乐视)的ROE(TTM)杜邦拆解
• 表6：2018三季报盈利增速在100%以上的细分行业
• 表7：收入相比一季报加速的行业
• 表8：盈利相比一季报加速的行业