20181114-申万宏源-基建长周期研究系列之二_利息覆盖角度看地方债务空间有多大_18页_1mb

地方政府债务空间测算分析总结

核心内容

本文从利息覆盖角度分析了我国地方政府债务的上限及增长空间，旨在为投资者提供一个量级概念。主要结论包括：

• 保守估计地方政府存量债务规模约为51万亿元，年均利息支出约为3.08万亿元。
• 若仅考虑一般公共财政支出，全国大部分地区已无新增债务空间，仅10个省（自治区、直辖市）有正增长空间。
• 若考虑全口径财政支出（包括土地财政），全国地方政府债务增长空间约为7.7万亿元，即**15%**的新增空间。
• 地方政府可通过优化债务结构、增加中央转移支付、压缩刚性支出等方式缓解债务压力，分别提供约4.3万亿元、3.2万亿元、39.7万亿元的增量空间。

主要观点

1. 地方债务结构与利息支出

• 地方政府债务主要包括：地方政府债券（14万亿）、城投债券（7万亿）、城投信贷（24万亿）、城投非标（6万亿）。
• 各类债务的平均利率分别为：
  • 地方债：4%
  • 城投债券：6%
  • 城投信贷：6%
  • 城投非标：11%
• 综合测算，年均利息支出为3.08万亿元，平均负债成本为6.04%。

2. 债务上限测算方法

• 债务上限基于以下假设：
  • 所有债务本金均可借新还旧。
  • 在极端情况下，剔除刚性支出后，剩余部分用于支付利息。
• 公式为：
  $$
  \text{2018年债务上限} = \text{2018年预算支出} \times \text{可用于付息资金比例} \div \text{加权平均利率成本}
  $$
• 债务增长空间 = 债务上限 / 债务余额 - 1。

3. 不同财政支出口径下的债务空间

3.1 仅一般公共财政

• 全国大部分地区已无新增债务空间，仅**6个省（自治区、直辖市）**有增长空间，其中：
  • 上海、广东、北京等经济发达地区增长空间分别为141% / 58% / 58%。
  • 其他21个省份债务空间为负。

3.2 全口径财政（含土地财政）

• 债务增长空间约为7.7万亿元，即**15%**的新增空间。
• 全国14个省份债务空间在20%以上，但仍有12个地区为负。
• 土地财政对地方偿债能力有显著提升作用。

关键信息

1. 债务增长空间分布

2. 缓解债务压力的三种方式

结论

• 地方政府债务增长空间在不同测算方法下差异显著，最保守的测算表明在仅考虑一般公共财政时，全国大部分地区已无新增空间。
• 土地财政对地方债务的支撑作用不可忽视，是缓解债务压力的重要来源。
• 优化债务结构是最可行的缓解方式，其次是中央转移支付，最后是压缩刚性支出。
• 实际操作中，新增债务规模会小于测算值，因此投资者需谨慎对待。

补充说明

1. 本文基于极端假设，实际操作中新增债务空间会更小。
2. 债务测算基于静态财政支出，未考虑动态变化。
3. 城投债务主要依赖财政支持，其经营性现金流基本为0。
4. 债务上限测算中，非刚性支出比例为13%，但实际分省计算中部分省份低于此比例，导致全国空间被高估。