20180129-申万宏源-信用周报2018年第4期_密切关注地方债务大摸底_关注2018年基建_房建类主体资金回收情况_18页_683kb

信用周报 2018年第4期总结

核心内容概述

本报告为申万宏源研究团队于2018年1月28日发布的信用周报，主要围绕2018年信用债一二级市场走势、行业动态及风险事件展开分析。重点内容包括信用债发行与偿还情况、二级市场利差变化、产业债与城投债的市场表现、地方债务清理核查对城投债的影响，以及部分企业信用风险事件的提示。

一、信用债一级市场回顾

• 发行与偿还情况：上周信用债共发行1142.80亿元，偿还1568.08亿元，净融资-425.51亿元。其中，短融和超短融合计占比60.43%，中票17.55%，资产支持证券10.73%，公司债3.06%。
• 行业分布：建筑装饰、采掘、公共事业行业发行规模较大，分别占比34.23%、15.90%、13.56%。
• 取消/推迟发行：171亿元信用债取消或推迟发行，规模有所增加。
• 主体评级：AA+及以上主体发行规模占比较大，发行利率中枢略有上行，5.5%及以上的发行规模占比较大。

二、信用债二级市场回顾

• 利差变动：1年、3年期信用债利差上行6~8bp，5年期小幅上行，AA-级5年期利差走窄。
• 成交情况：交易所公司债交投活跃，部分房地产类债券成交收益率低于估值，如金科、新城、旭辉等。
• 利差分位数：
  • AAA:1年 76%，AA+:1年 73%，AA:1年 69%，AA-:1年 60%
  • AAA:3年 83%，AA+:3年 73%，AA:3年 63%，AA-:3年 57%
  • AAA:5年 67%，AA+:5年 65%，AA:5年 57%，AA-:5年 36%
• 期限与等级间利差：3年以上期限城投债利差上升幅度较大，2015年前后发行的城投债利差继续收窄。

三、产业债与城投债展望

3.1 产业债市场动态

• 行业表现：机械设备、造纸产业债超额利差走阔，而汽车、钢铁、地产、化工、电力设备等行业超额利差收窄。
• 地产债：成交量大且活跃，金科、金街、富力等个券交投活跃，新城、旭辉、金科、华夏等有低估值成交。
• 煤炭：边际弱化，部分企业有低估值成交，如同煤、中天、永煤等。

3.2 基建、房建类建筑企业资金回收情况

• 行业现状：中国建筑业属完全竞争行业，行业集中度低，利润空间小，资金回收情况对企业的现金流至关重要。
• 影响因素：随着基建、地产投资下行，18年基建类、房建类及装修装饰类建筑企业业绩将受拖累。
• 子行业分析：
  • 基建类企业：毛利空间在9~12%之间，应收账款周转率下降，经营现金流恶化。
  • 房建类企业：杠杆率高（80%左右），毛利空间小，应收账款周转率下降。
  • 装修装饰类企业：毛利高于房建类（14%以上），杠杆率偏低（65%左右），财务安全性较高，但应收账款周转率仍不具优势。
  • 园林企业：受益于生态环保类订单，17年营收大幅增长70%，预计18年订单业绩进一步释放，但需关注PPP规范整改对新增订单的影响。

3.3 城投债市场展望

• 地方债务摸底：各省市普遍要求在1月底前上报2017年显性和隐性债务情况，此次清理核查为全国性事件，对城投利空。
• 区域影响：
  • 西南、华北地区：城投债信用利差上升幅度较大。
  • 华南、东北地区：利差上升幅度较小。
• 期限影响：3年以上城投债信用利差上升幅度明显。
• 三类地区估值变化：
  • 第一类地区：2014年债务增量不多，财政压力大，利空最大，如辽宁、安徽、云南、青海。
  • 第二类地区：财政健康，债务规范，如广州、北京，影响最小。
  • 第三类地区：财政差但2014年已多报，仍倾向于多报，如广西、黑龙江、湖南、宁夏。
• 政策影响：中央对地方债务问题态度严厉，政策压力有增无减，城投债估值波动加大，规模化违约难以出现，但“示范性违约”仍有可能。

四、信用风险事件关注

4.1 丹东港集团“16丹港01”付息存在不确定性

• 背景：公司债务负担重，流动性紧张，联合评级已将丹东港信用等级从AA下调至C。
• 风险：2018年一季度累计债券到期量为24亿元，包括“15丹东港PPN001”（5亿元）和“15丹东港MTN001”（10亿元）、“13丹东港MTN001”（9亿元）等。

4.2 宜化集团原董事长蒋远华涉嫌严重违纪接受组织审查

• 背景：宜化集团子公司新疆宜化出现重大安全事故，湖南子公司尿素装置停产，贵州、湖北等子公司减负荷生产，导致公司明显亏损。
• 财务状况：截至2017年三季度，公司营业收入同比下降17%至154亿元，净利润亏损13亿元。
• 流动性：公司负债率高达87%，流动比率下降至0.61，三只存续债券分别于2018年4月、8月及2019年7月到期，需关注其复产及偿债情况。

五、总结与建议

• 市场趋势：信用债一二级市场整体交投活跃，但利差上行，需关注企业资金回收能力和现金流状况。
• 行业关注：基建、房建类企业受投资下行影响较大，装修装饰类企业毛利较高、杠杆率偏低，但应收账款周转率仍需关注。
• 城投债风险：地方债务清理核查可能加剧城投债利差走阔，对估值产生压力，需等待后续政策与风险事件的进一步明朗。
• 风险提示：丹东港、宜化集团等存在信用风险，需警惕其债务问题对市场的影响。

六、图表与数据

• 图1：信用债品种分布
• 图2：信用债行业分布
• 图3：新发城投债行业分布
• 图4：新发城投债利率分布
• 图5：3年期中票信用利差上行，等级间利差稳定
• 图6：1、3、5年期利差小幅，5年AA-利差走窄
• 图7：各行业产业债超额利差
• 图8：1-3年上中下游超额利差
• 图9：信用债成交偏离度监测
• 图10：基建企业收入增速与投资增速同步
• 图11：房建企业营收增速与地产投资基本同步
• 图12：基建类企业毛利下降，周转率下降
• 图13：房建企业毛利下降、周转率下降
• 图14：装修装饰企业应收增速与地产投资基本同步
• 图15：装修装饰企业毛利高于房建企业
• 图16：园林企业17年营收大幅增长70%
• 图17：西南和华北地区城投债信用利差上升幅度较大
• 图18：3年以上城投债信用利差上升幅度大
• 图19：2015年之前与之后发行的城投债间利差继续收窄

七、附表

• 表1：上周新发债（建筑装饰、采掘、房地产等主体类别）
• 表2：即将新发债券及主体
• 表3：中票短融利差、期限利差与等级间利差分位数（与国债）
• 表4：中短期票据各等级期限收益率变化
• 表5：公司债各等级期限收益率变化
• 表6：建筑子行业对比
• 表7：上周信用风险事件梳理

八、法律声明

• 本报告仅供申万宏源研究客户使用，不构成投资建议。
• 报告内容基于公开信息，不保证准确性或完整性。
• 投资决策需结合自身情况，谨慎评估风险。