20230922-南京证券-凯莱英-002821.SZ-凯莱英_M端能力深度绑定大客户_常规业务快速增长_7页_805kb

凯莱英（002821.SZ）研究报告总结

公司概况

凯莱英成立于1998年，2016年在深交所上市，已成为全球领先的CDMO（合同开发与生产组织）综合服务商。公司业务以小分子CDMO为主，覆盖临床阶段和商业化阶段的CDMO解决方案，并积极拓展新兴业务，如化学大分子、制剂业务、临床CRO及生物药CDMO，实现高质量增长。

核心业务与业绩表现

• 营业收入：2022年实现营业收入102.55亿元，同比增长121%；2023年H1实现营收46.21亿元，剔除大订单后同比增长34%。
• 业务结构：
  • 小分子CDMO：2022年营收92.53亿元，剔除大订单后增长11%；2023年H1营收40.87亿元，剔除大订单后增长33%。
  • 临床阶段CDMO：2022年营收16.66亿元，同比下降3%；2023年H1营收8.59亿元，同比下降11%。
  • 商业化阶段CDMO：2022年营收75.86亿元，剔除大订单后增长31%；2023年H1营收32.27亿元，剔除大订单后增长61%。
  • 新兴业务：2022年营收9.96亿元，同比增长151%；2023年H1营收5.3亿元，同比增长35%。
• 毛利率：
  • 2022年整体毛利率为47.37%，与2021年基本持平。
  • 2023年H1整体毛利率提升至53.07%，主要受大订单集中释放及汇率有利影响。
  • 商业化阶段毛利率较高，而新兴业务因生物药CDMO首年运营亏损，毛利率下降。

客户结构

• 客户集中度：公司客户以海外为主，2022年海外客户占比85%，2023年H1降至83%。
• 大客户依赖：前五大客户营收占比2022年达72%，2023年H1为67%，客户集中度较高。
• 主要客户：包括默沙东、百时美施贵宝、辉瑞、罗氏、艾伯维等国际大型药企。
• 订单情况：2021-2022-2023H1在手订单分别为18.98/11.5/9.1亿美元，剔除大订单后增速约为20%-30%。

产能建设

• 小分子CDMO产能：从2019年的2300m³提升至2022年的5300m³，3年复合增速为32%。
• 新增项目：苏州研发中心及泰兴研发生产一体化基地预计2024年9月投产。
• 新兴业务产能：
  • 化学大分子及多肽商业化产能建设持续推进，预计2024H1固相合成多肽总产能将超10,000L。
  • 生物大分子业务上海张江基地已启用，金山基地商业化产能改扩建工程启动，奉贤基地建设稳步推进。
• 资本开支：2020-2021年资本开支加速，占比营收达32%-36%；2022年达21.51亿元，占比21%；预计2023年资本开支占比降至15%-20%。

技术优势

• 核心技术：连续性反应技术、生物酶催化技术，处于全球领先地位。
• 技术应用：
  • 连续性反应技术2022年产能同比增长近400%，在临床II期及以后项目中应用率超40%。
  • 生物酶催化技术用于他汀类、格列酮类、培南类等药物的商业化生产。
• 研发投入：2022年研发费用7.09亿元，研发费用占比7.8%，高于行业水平（药明康德：4.2%；康龙化成：2.1%）。

盈利预测

• 2023-2025年营业收入：预计为83.72/85.58/119.28亿元，同比增速为-18%/2%/39%。
• 剔除大订单后营收增速：39%/41%/39%。
• 归母净利润：预计为22.43/21.89/30.41亿元，同比增速为-32%/-2%/39%。
• EPS（元）：预计为6.07/5.92/8.23元。
• 固定资产周转率：预计2023-2025年分别为1.96/1.70/2.09，低于2018-2020年平均水平2.23。

估值分析

• 市值波动：2019年以来市值持续攀升，2021年11月达1284亿元，2023年7月回落至435亿元。
• PE估值中枢：20x-50x。
• 2023年9月20日PE：22.9x，2024E为23.4x，2025E为16.9x。
• 可比公司平均PE：28.19x（2023）。
• 评级：首次覆盖给予“增持”评级，预计未来6个月股价相对沪深300指数涨幅在5%-15%之间。

风险提示

• 客户订单拓展不及预期；
• 投融资环境恶化；
• 行业竞争格局恶化；
• 国际国内政策变化；
• 汇率波动。

总结

凯莱英作为全球领先的CDMO服务商，依托强大的技术实力和稳定的客户关系，持续推动业务增长。公司客户集中度较高，主要依赖头部大客户，2022年海外客户占比85%，2023年H1降至83%。新兴业务发展迅速，2022年营收同比增长151%，2023年H1增长35%。公司毛利率在2023年H1显著提升，但预计全年整体毛利率将有所下降。2023-2025年盈利预测相对保守，归母净利润预计增长39%。公司当前估值处于行业中枢区间底部，具备一定竞争优势和客户壁垒，给予“增持”评级。