20201021-安信证券-贝特瑞-835185.OC-全球负极龙头再提速_估值有望重塑_30页_3mb

贝特瑞公司深度总结

公司概览

贝特瑞（835185.OC）深耕负极材料领域20余年，是全球负极材料的龙头企业，连续8年全球第一。公司拥有国内领先的技术团队，专注于天然石墨与锂电池材料研究与经营。2019年硅基负极材料出货量国内领先，且通过“大客户战略”覆盖全球动力电池龙头，如松下、宁德时代等。

负极材料业务

• 全球领先地位：2017年和2018年分别占据全球锂电池负极材料市场约16.56%和16.05%的份额，2019年占比15.5%，再次蝉联全球第一。
• 产能扩张：截至2019年末，公司负极材料年产能达93000吨，其中硅基负极材料年产能3000吨。2020年7月募资20亿元用于惠州年产4万吨负极材料项目，预计2021年形成近14万吨年产能，其中人造石墨产能将达75000吨，显著提升市场竞争力。
• 硅碳负极优势：硅基负极材料理论比容量高达4200 mAh/g，是石墨材料的10倍。公司生产的硅碳负极材料比容量达1500 mAh/g，已实现批量供货松下电池（配套特斯拉）。预计2022年国内硅碳负极市场空间约2.2万吨，公司有望维持20%以上的市场份额。
• 技术优势：公司通过结构设计有效缓解硅的体积膨胀，减少副反应，提升循环性能。第三代硅碳负极材料已实现量产，正在开发第四代产品。

正极材料业务

• 高镍三元材料：公司是高镍三元正极材料的领先厂商，主要产品为NCA和NCM811，镍含量在80%以上，具有高能量密度和高性价比。2019年公司高镍三元正极材料出货量位列国内第三。
• 磷酸铁锂材料：公司是国内较早量产磷酸铁锂的企业之一，2017、2018年国内出货量排名分别为第一、第二。公司磷酸铁锂正极材料合格率和一致性高，获得宁德时代等客户认可。
• 产能与技术：2017年江苏常州年产15000吨高镍三元正极材料投产，二期扩产将新增1.5万吨产能，2022年有望达33000吨。公司正极材料研发费用占营收比例在行业中领先，具备技术优势。

营收与盈利

• 营收增长：2019年公司实现营收43.9亿元，同比增长9.5%；归母净利润6.7亿元，同比增长38.46%。
• 盈利能力：公司毛利率保持稳中有升趋势，2019年接近40%。净利润率稳定在15%以上，CAGR达39%。
• 盈利预测：预计2020-2022年营收分别为43.21亿元、71.89亿元、89.87亿元；归母净利润分别为6.32亿元、8.70亿元、10.73亿元，对应EPS分别为1.32元、1.81元、2.24元。

投资建议

• 评级与目标价：首次覆盖给予“买入-A”投资评级，6个月目标价为63.35元，对应2021年动态估值35倍。
• 估值与市盈率：2018-2022年市盈率分别为47.3倍、34.2倍、36.1倍、26.2倍、21.2倍，市净率逐步下降，反映公司估值趋于合理。

风险提示

• 行业层面：终端需求不及预期、政策变化、产能扩张不及预期等。
• 公司层面：市场竞争加剧、技术迭代风险、客户结构变化等。

客户结构与市场布局

• 全球客户覆盖：公司客户包括松下、三星SDI、LG化学、宁德时代、比亚迪、国轩高科等，形成国内外市场平衡的结构。
• 大客户战略：公司通过与国际和国内主流客户合作，提升市场地位。2019年前五大客户销售收入达25.5亿元，其中松下销售收入达11.4亿元，年复合增长率高达122.6%。

技术与研发

• 研发优势：公司拥有强大的技术团队，累计申报国家、国际发明专利188余项，已有129项获得授权。公司研发费用占营收比例在行业中领先。
• 股权激励：2019年推出股权激励计划，涵盖中层管理人员及核心岗位人员，考核指标明确，激励员工与公司共成长。

产能与成本控制

• 垂直整合：公司通过自建石墨化加工基地、投资石墨化专业企业、与石墨化企业合作等方式，形成完整的产业链布局，有效降低成本。
• 天然石墨：公司在黑龙江省鸡西市储备天然石墨矿产资源，2019年拥有天然鳞片石墨年产能8万吨，矿石开采量及成本数据良好。

市场前景

• 负极材料市场：预计2020-2022年市场规模持续增长，2022年出货量有望达53万吨，市场规模预计200亿元。
• 正极材料市场：2019年中国正极材料总出货量为40.4万吨，产值达737亿元。三元材料和磷酸铁锂材料将长期并存，满足不同车型和应用场景需求。

总结

贝特瑞作为全球负极材料龙头，凭借技术优势、客户结构优化和产能扩张，有望在未来几年内进一步巩固市场领先地位。同时，公司正极材料业务在高镍三元和磷酸铁锂领域均有布局，形成双轮驱动的盈利模式。随着新能源汽车和储能市场的持续增长，公司未来业绩增长可期，估值有望重塑。