许继电气-000400.SZ-一二次设备龙头企业，柔直放量业绩弹性高-20240402-国盛证券-34页_1mb

许继电气（000400SZ）首次覆盖报告摘要

1. 公司概况

• 行业地位：国内领先的一二次设备电力设备制造商，隶属中国电气装备集团，专注于特高压、智能电网及新能源领域。
• 发展历程：前身为1970年代成立的许昌继电厂，1993年上市，2024年成为中国电气装备三大巨头之一，剥离国网供应商角色。
• 资质与布局：具备特高压设备成套能力，涵盖常规/柔直换流阀、直流控制保护系统；已完成智能电表业务整合（2020年收购山东电子，2023年收购哈表所）。

2. 下游聚焦与核心业务

• 下游领域：

  • 公司主营五大方向：特高压、智能电网、新能源、电动汽车、轨道交通。
  • 电网投资为核心驱动，需求与国家电网/南方电网投资高度相关，2024年预计电网投资超5000亿元。

• 核心产品矩阵：

  • 直流系统：特高压换流阀、柔直换流阀、控制保护系统（柔直渗透率提升，23年甘肃-浙江、蒙西项目落地）。
  • 智能变配电：继保、变电站自动化（主网龙头），配网柔性化设备需求增长（2024年配网投资结构优化），一二次融合设备为核心趋势。
  • 智能电表：
    • 国内轮换驱动：2023年国网招标量同比+47%，预计2024年招标量同比预增超80%，公司通过河南许继、山东电子、哈测所布局。
    • 海外拓展加速：2023年中标泰国、新加坡项目，测算2023-2025年东南亚、欧美智能电表需求CAGR超5%-30%。
  • 充电桩/储能/氢能：金仓布局2024重卡换电赛道，储能PCS出货量翻倍，氢电耦合项目突破，抢占新能源后周期赛道。

3. 财务预测

• 收入结构：2023-2025年营收年复合增长率14%-16%，净利润19%-41%增长。驱动因素：
  • 直流系统：柔直技术（4条2024特高压+海上风电）带动换流阀高盈利（毛利率49.14%）。
  • 智能电表：国内外双轮驱动，2024年招标量倍增，海外渗透率提升3%-9%。
  • 充电桩：4304家民企竞争下公司技术领先，预计2024收入持平，2023-2025年CAGR20%。
• 估值（Wind一致预期）：
  • 2023-2025年PE：272x → 223x → 158x，评级“增持”。

4. 关键风险

• 产业周期风险：特高压核准不及预期或建设延期，柔直技术落地慢导致盈利下滑。
• 竞争风险：新能源电表、充电桩行业门槛降低，竞争加剧。
• 测算误差风险：储能、柔直相关业务存在技术不确定性。

5. 投资逻辑（核心看点）

• 头牌产品：国内唯二（许继、南瑞）特高压换流阀+控制保护系统双寡头，柔直份额快速提升。
• 估值锚定：对标国电南瑞、四方股份等二次设备厂商，估值合理性较高。
• 新业务爆发：充电桩（电动重卡）、储能、海外市场体现成长催化。

总结

许继电气系国网设备龙头+柔直技术放量标的，建议投资者积极关注其在电网投资持续高增、新能源后周期板块加速扩张下的盈利弹性。