2021年四季度宏观经济与大类资产展望：速降质升，冬藏春发-20210922-国金证券-40页_1mb

速降质升，冬藏春发 - 2021年四季度宏观经济与大类资产展望

一、国内经济：需求回落较显著

核心内容

• GDP增速下调：2021年四季度我国实际GDP增速预计为5.3%，低于年初预期的9.0%。
• 经济结构表现：经济增速周期见顶，结构性表现低于预期，房地产和制造业投资增速回落，消费意愿难以提振。
• 出口表现：出口韧性仍存，但高基数效应和全球产能恢复限制其对经济的支撑力度。

主要观点

• 消费仍未恢复至疫情前水平，1-8月社零两年平均增速为4%，远低于疫情前的8-9%。
• 房地产销售额和面积的两年复合增速回落，显示地产投资进入被动补库存阶段。
• 专项债发行加速，但对基建的提振有限，基建相关支出增速仍为负。

关键信息

• 8月居民债务-居民可支配收入比率仍处于历史高位，抑制消费意愿。
• 1-8月商品房销售面积和金额两年平均增速分别回落至5.89%和11.72%。
• 企业库存前值指数逐步上行，显示中下游企业面临成本上升和需求下降的双重压力。

二、政策：货币财政更加积极、地产难松

核心内容

• 货币政策：货币宽松诉求上升，但受大宗商品价格上涨影响，宽松时点后移。
• 财政政策：财政扩张加速，但更多体现在结构性调整上，对基建的拉动力有限。
• 地产政策：地产政策仍偏紧，未有明显放松迹象。

主要观点

• 财政政策从“逆周期调控”转向“保民生就业”，对基建的拉动作用有限。
• 共同富裕政策强调效率与公平的平衡，而非“杀富济贫”，侧重于要素向中低收入群体转移。
• 地方政府隐性债务控制严格，财政乘数效应下降。

关键信息

• 8月新增地方债和专项债规模创年内新高，但对基建的拉动有限。
• 专项债更多用于社会民生类项目，如教育、社保、卫生等。

三、海外经济：美联储年底实施Taper可期，但难以走到加息

核心内容

• 美联储Taper：年底可能实施缩减购债规模，但加息可能性较低。
• 美国经济：消费面临下行压力，通胀高位抑制居民购买力，工资无法弥补财政补贴缺口。
• 全球制造业：资本开支见顶，制造业和服务业PMI回落。

主要观点

• 美联储Taper可能引发企业贷款预期恶化，增加破产违约风险。
• 美国非金融私营部门杠杆率缺口逐步扩大，金融系统脆弱性上升。
• 美国经济增速放缓，债务利息支出压力增大，影响美元信用。

关键信息

• 9月密歇根消费者信心指数降至71，为近十年最低水平。
• 美国人均可支配收入同比增速连续四个月为负，消费支撑减弱。
• 美国成屋销售库存回升，成屋价格中位数同比增速回落至17.77%。

四、大类资产：海外风险资产波动加剧，A股仍需警惕信用风险

核心内容

• 美债：实际利率上行，收益率曲线走平。
• 美股：回调压力加大，大小盘走势分化。
• 黑色系：流动性提振有限，价格回落取决于供给端变化。
• 有色金属：铜价受通胀预期和库存回升影响回落，铝价受供给端支撑较强。
• 黄金：长期配置价值显现，但短期受实际利率抑制。
• 外汇：美元上涨动能放缓，人民币贬值压力仍存。
• A股：流动性托底，但信用风险仍需警惕。

主要观点

• 美股受企业盈利和估值双重压力，小盘股表现弱于大盘股。
• 黑色系工业品价格回落主要由供给端因素决定。
• 黄金长期配置价值回升，但短期受实际利率压制。
• 人民币阶段性贬值压力存在，但幅度有限。
• A股受流动性支撑，但需警惕地方债务和房地产信用风险。

关键信息

• 预计四季度美债收益率曲线进一步走平。
• 有色金属中铜价回落幅度大于铝价。
• A股风险偏好平稳，但信用风险可能对市场形成扰动。
• 利率债下行空间取决于商品需求下降速度是否超过供给收缩速度。

风险提示

• 疫情变异超预期，可能对全球经济造成较大冲击。
• 疫情对全球经济体的长期影响可能持续。
• 通胀风险失控，可能引发流动性被动收紧，滞涨风险上升。