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17桐昆EB投资价值分析总结

核心内容

17桐昆EB是2017年8月3日发行的可交换债，到期日为2020年8月2日，发行规模为10亿元。该转债具有较高的申购收益，对小资金投资者有利，但对大资金投资者已无明显规模优势。建议积极参与网下申购，配置型投资者可通过网下申购实现低价配置。

主要观点

• 纯债价值尚可：17桐昆EB前三年平均票面利率预期为1%，按4.7%的贴现率计算，纯债部分价值为91.61元。
• 回售条款较短：可回售期为最后180天，较一般的可交换债和可转债短。
• 总期限较短：总期限为3年，与14宝钢EB和15清控EB一致，比一般的可交换债短。
• 初始溢价幅度尚可：初始溢价幅度为16.22%，与17中油EB接近，比17山高EB、16凤凰EB等品种低。
• 市场合理定位：当桐昆股份股价在13.25元至17.65元之间波动时，对应可交换债的市场合理定位约在103.18元-117.88元之间。当股价为15.25元时，对应可交换债价格在109.18元～110.68元。
• 行业基本面良好：桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业，拥有410万吨长丝产能和150万吨PTA产能，具备较大的成本优势和行业竞争力。
• 行业景气度回升：涤纶长丝需求不断增长，供需格局持续优化，受益于油价温和上涨和行业供需改善，公司有望在量价双击下持续高景气。

关键信息

标的股票基本面

• 桐昆股份连续多年在中国涤纶长丝行业中销量排名第一。
• 主要产品包括涤纶POY、涤纶FDY、涤纶DTY、涤纶复合丝等，覆盖了涤纶长丝产品的全系列。
• 公司拥有涤纶长丝产能410万吨，2016年实现营业收入255.82亿元，归母净利润11.32亿元。
• 2017年一季度实现营收61.45亿元，同比增长26.41%，归母净利润3.22亿元，同比增长105.63%。

行业分析

• 涤纶长丝行业需求不断增长，供需格局持续优化。
• 2017年一季度涤纶长丝产量同比增长22.7%，库存逐渐下降，显示出良好的供需关系。
• 涤纶价格已上涨至9100元/吨，原油价格2450元/吨，价差接近6700元/吨，二季度以来价差持续扩大。

发行条款

• 发行日：2017-8-3
• 到期日：2020-8-2
• 期限：3年
• 换股期限：2年
• 起始换股日：2018-8-3
• 票面利率：1%-2%
• 利息补偿：1%-2%
• 初始转股价格：17.12元
• 转股价格调整：换股期内20（10）<85%
• 回售条款：最后180日，触发条件为30<70%，回售价格为面值+当期应计利息
• 赎回条款：换股期内，触发条件为20（10）>=120%，赎回价格为面值+当期应计利息

申购策略建议

• 申购资金：总申购资金（放大后）为43700亿元（实际资金21.85亿）时，中签率为0.023%
• 中签率预期：假设申购账户数在4200至5000家之间，申购效率倍数为0.95倍，预期名义中签率在0.021%至0.025%之间
• 申购收益率：当首日涨幅为10%时，网下实际申购收益率为4.58%，网下简单年化收益率为229%（乘数50）
• 建议：建议积极参与网下申购，配置型投资者可通过网下申购达到低价配置的效果

其他相关信息

• 资料来源：wind一致预期、申万宏源研究
• 相关研究：《时间是最好的朋友--2017年下半年可转债市场展望》、《拂晓轻寒--2017年二季度类固收市场展望》
• 证券分析师：朱岚，A0230511040062
• 联系人：宋施怡，A0230515070001
• 公司信息：桐昆股份是中国涤纶长丝制造行业的龙头企业，拥有410万吨长丝产能和150万吨PTA产能，2017年将新增50万吨长丝产能和220万吨PTA产能，逐步完善PTA-长丝配套产业链

隐含波动率法定价

• 桐昆股份的年化历史波动率约为34.19%，长期240日年化历史波动率位于48%左右，处于中等偏高水平。
• 当桐昆股份的股价为15.25元时，对应可交换债价格在109.18元～110.68元之间。
• 当桐昆股份在13.25元至17.65元之间波动时，对应可交换债的市场合理定位约在103.18元-117.88元之间。

转股溢价率法定价

• 转债市场转股溢价率估值已回涨到中位数附近。
• 与17桐昆EB转换价值接近的格力转债和顺昌转债的隐含波动率在36%至38%之间。
• 当桐昆股份的股价为15.25元时，转股溢价率在24%-26%之间较为合理，对应的可交换债价格在110.46元～112.24元之间。

申购分析与建议

• 17桐昆EB是第一只信用申购的转债，预期网下投资者将踊跃申购。
• 申购定金必须在2017年8月2日（T-1日）当天17:00前按时足额划至主承销商指定账户，每个产品/证券账户的定金数量为50万元。
• 机构投资者网下申购的下限为1000万元(1万手)，超过1000万元的必须是100万元(1千手)的整数倍；最大认购金额不得超过10亿元。

信息披露

• 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师。
• 本公司隶属于申万宏源证券有限公司，经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可，资格证书编号为：ZX0065。
• 本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。

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