广发宏观：信用收缩的三个规律-20210112-广发证券-14页_796kb

广发宏观：信用收缩的三个规律总结

核心内容概述

本报告由广发证券宏观研究团队发布，重点分析了信用收缩对经济的影响机制，提出信用收缩对经济增长的敏感性取决于经济增长的驱动结构。报告还探讨了央行控制信用扩张的政策组合，以及金融市场流动性受信用货币与输入型流动性共同影响的规律。最后，报告提示了潜在的市场风险。

主要观点

1. 信用收缩主要影响基建地产，其他增长因子对信用反应不敏感

• 核心结论：信用收缩对经济的冲击主要体现在基建地产领域，而非出口和制造业。
• 原因分析：
  • 基建地产对外部融资依赖度高，约70%的投资资金来源于外部融资。
  • 其他增长因子如出口和制造业，更多受海外经济和产能盈利驱动，对信用环境变化不敏感。
• 历史数据支持：
  • 2007-2019年数据显示，信用收缩与经济回落之间并无稳定的领先滞后关系。
  • 社融增速与基建地产投资增速高度相关，而制造业投资滞后社融约5-6个季度。

2. 央行控制信用扩张时，政策组合一般包含金融政策偏紧

• 信用创造机制：
  • 央行通过基础货币投放和融资利率控制刺激融资需求。
  • 金融机构通过资产配置（如债券、贷款、非标等）将流动性输送至实体经济。
• 控制信用的两种手段：
  • 货币手段：收紧负债端，抑制融资需求。
  • 金融政策手段：通过宏观审慎和监管政策约束金融机构资产配置行为。
• 政策组合逻辑：
  • 若央行有意控制信用扩张，政策组合通常是“金融政策偏紧+货币中性或偏紧”。
  • 货币宽松与金融政策偏紧的搭配通常仅出现在经济衰退或应对风险事件（如永煤事件）时。

3. 金融市场流动性不仅受信用货币影响，还受输入型流动性影响

• 传统测度方法：使用M1-PPI作为流动性指标，但未考虑外资影响。
• 更全面的测度模型：金融市场流动性 = M1 - PPI + 外资（境外机构和个人持有境内股票规模）。
• 2021年流动性推演：
  • 信用收缩与名义经济增长向上的组合将对股市形成双重压制。
  • 海外货币政策退出可能引发跨境资本流出，增加流动性压力。
  • 群体免疫的实现将加速内外政策退出，增加通胀压力和流动性收缩风险。

关键信息

• 信用收缩对经济的影响：取决于经济增长的驱动结构，基建地产是最敏感的领域。
• 金融政策与货币政策的协同：央行在控制信用时，倾向于采用金融政策偏紧+货币中性或偏紧的组合。
• 流动性测度的扩展：需考虑输入型流动性（外资流入）对金融市场的影响。
• 2021年信用环境预期：信用收缩温和，对经济影响有限，但需警惕外资流出和通胀压力。
• 风险提示：若违约风险失控，可能导致货币政策持续宽松，与报告结论相悖。

风险提示

• 违约风险失控：可能导致央行货币政策持续宽松，与报告预期的信用收缩相悖。
• 外资流出风险：海外货币政策退出可能引发跨境资本流动逆转，对金融市场流动性造成压力。
• 通胀压力上升：群体免疫实现后，大宗商品价格可能超预期上涨，增加通胀风险。

报告团队

• 郭磊：广发证券首席经济学家、首席分析师。
• 钟林楠：资深分析师，注意：钟林楠并非香港证监会注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。
• 其他成员：张静静、吴棋滢、贺骁束、王峡等均为广发证券宏观研究团队成员。

联系方式

投资评级说明

行业投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘10%以上。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-10%～+10%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘10%以上。

公司投资评级

• 买入：预期未来12个月内，股价表现强于大盘15%以上。
• 增持：预期未来12个月内，股价表现强于大盘5%-15%。
• 持有：预期未来12个月内，股价相对大盘变动介于-5%～+5%。
• 卖出：预期未来12个月内，股价表现弱于大盘5%以上。

法律声明

• 本报告由广发证券或其关联机构制作，仅面向授权客户发送。
• 报告内容仅供参考，不构成投资建议，投资者应自行评估风险。
• 报告内容可能随市场变化而调整，不承担因使用本报告导致的损失责任。
• 报告所涉公司可能在某些地区无法交易，投资需谨慎。

权益披露

• 广发证券（香港）在过去12个月内未与本报告提及的公司存在投资银行业务关系。

版权声明

• 未经广发证券书面许可，不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用本报告内容。