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东吴证券宏观报告：PMI背离分析

核心观点

本次官方PMI与财新PMI出现同日背离，持续4个月。官方PMI低于季节性、位于荣枯线以下；财新PMI高于季节性、位于荣枯线以上。报告认为，官方PMI更能代表全国宏观经济整体运行态势，而财新PMI更侧重于反映部分行业（尤其是用工规模较大的行业）的景气度。

分析总结

1. 两大PMI差异的解释

• 调查时间假说：
  节假日（春节）可能影响调查时间，进而引发背离。春节越靠前，财新PMI表现越弱（因调查时间早，生产数据尚未完全恢复）。
• 样本企业范围假说：
  财新PMI更多覆盖东部沿海企业，但2022年6月样本扩容后，其与东部企业利润的相关性减弱，不完全代表外贸。
• 样本企业类型假说：
  财新PMI与大型企业PMI相关性更高，未必反映中小型民企全貌；且近年来其与不同规模企业的相关性趋于变化。

2. 财新PMI的定位修正

• 财新PMI与官方PMI的区别：
  • 官方PMI：代表全国宏观经济整体景气度（尤其与GDP相关性更高）。
  • 财新PMI：更贴近部分高用工行业的景气度（如制造业中工人密集型行业）。

3. 2月PMI数据解读

• 官方PMI：
  主要因生产环节降幅超出季节性（环比-1.5%）导致下跌，新订单需求未改善（市场需求不足企业占比达61%）。
• 财新PMI：同比回升，部分行业景气度回升，但受小型企业新出口订单下滑明显拖累。

4. 风险提示

• 政策响应不及预期；
• 出口萎缩超预期；
• 信贷投放不及目标。

数据对比摘要

• 相关性：官方PMI与GDP相关系数：0.70；财新PMI：0.52。
• 行业侧重点：财新PMI更关联用工量大的行业，如五大高用工行业用电量同比与财新PMI相关性为0.40，高于官方PMI的0.31。