20210411-光大证券-银行业流动性周报_利率走廊_亟待打造_2.0升级版__15页_1mb

行业研究总结

核心内容

本文围绕“利率走廊”机制的优化与升级展开分析，指出我国当前利率走廊机制存在的问题，并提出相应的改进方案。同时，对3月份金融数据进行展望，分析市场流动性状况及投资建议，并对二季度利率走势与货币政策进行风险提示。

主要观点与关键信息

1. 利率走廊机制的现状与问题

• 基本构成：我国利率走廊的上限为SLF利率，下限为超额存款准备金利率，政策利率中枢为7天OMO利率，目标市场利率为DR007。
• 存在问题：
  • SLF利率未能有效发挥上限作用，金融机构更倾向于拆借而非申请SLF。
  • 超额存款准备金利率未发挥下限作用，DR007更接近SLF利率。
  • 7天OMO利率功能不统一，曾作为隐性下限，导致市场预期混乱。
  • 利率走廊宽度为270bp，远高于美欧经济体，不利于市场预期的稳定。
  • 隔夜利率缺乏基准锚，波动性大，影响市场稳定性。

2. 利率走廊升级建议

• 激活上限功能：将更多中小机构纳入SLF交易范围，完善抵押品体系，明确SLF申请的中性影响。
• 收窄利率走廊宽度：在上调政策利率时，可考虑“调下限、稳上限”；在下调政策利率时，考虑“调上限、稳下限”。
• 提升DR基准性与稳定性：规范DR参与主体，引导短期资金供需均衡，降低波动性。
• 增设隔夜流动性工具：为隔夜利率设立明确的基准锚，如设立隔夜逆回购协议，以增强市场定价的稳定性。

3. 3月份金融数据展望

• 新增贷款：预计3月新增贷款约2.3万亿元，同比略降，但好于2019年同期。
• 对公与零售贷款：对公信贷需求良好，按揭贷款稳定，但信用卡和个贷受政策影响增长放缓。
• 社融规模：预计3月新增社融约3.2万亿元，同比增速12.3%，较2月下降1个百分点。
• 货币市场：3月贷款与M2增速剪刀差扩大，流动性监管指标压力显现，预计4月“跷跷板效应”将再次出现。

4. 市场展望与投资建议

• 利率走势：二季度利率环境不友好，存在右侧风险，但利率已表现出对利空钝化，大幅冲高空间有限。
• 全年利率趋势：全年难现大波段，下半年可能有松动空间，但仍将在3.0%-3.3%区间震荡。
• 配置建议：配置盘应“逢高配置”，以降低收益考核压力，债券市值净价安全边际较高，不会出现明显浮亏。

5. 市场流动性回顾

• 公开市场操作：维持每日100亿小幅滴灌，净投放为-100亿。
• 短端利率：DR007、Shibor7D等短端利率有所下降，但波动性仍较高。
• NCD市场：净融资额小幅下滑，各期限NCD价格均下行，收益率上行。

6. 风险分析

• 通胀压力：二季度通胀可能超预期，货币政策或将持续收紧。
• 利率波动：市场利率波动较大，尤其隔夜利率缺乏稳定基准。

下周市场关注重点

• 缴税高峰：预计对资金面造成扰动，短端利率可能上行，央行或调整流动性投放规模。
• MLF与TMLF到期：下周四MLF到期1000亿，4月TMLF最后一期到期561亿，预计MLF与TMLF将同时等量续作，TMLF正式退出。
• 政府债券发行：下周发行规模有限，对资金面影响不大。

总结

我国利率走廊机制在稳流动性、稳预期方面发挥了积极作用，但存在上限功能弱化、下限功能缺失、利率走廊宽度过大、隔夜利率缺乏基准锚等问题。为提升利率走廊的有效性，需激活SLF上限功能，明确利率走廊宽度，提升DR基准性与稳定性，并增设隔夜流动性工具。3月份金融数据预计较去年同期有所下滑，但整体仍维持稳中偏松格局。二季度利率环境不乐观，全年难现大波段，债市或进入震荡期，配置盘应把握“逢高配置”策略。央行需在流动性管理中更加注重市场化操作，以应对市场波动与政策传导效率问题。