20211128-光大证券-银行业流动性周报_低波动的DR001与高企的回购杠杆_13页_1mb

行业研究总结：低波动的DR001与高企的回购杠杆

核心内容

2021年11月22日至28日，中国货币市场流动性保持合理充裕，DR001维持在1.6%-2.2%的“隐性利率走廊”区间，波动性显著下降。同时，回购市场杠杆率持续上升，R001成交量突破4万亿，显示市场对流动性宽松的预期较为一致。此外，政府债券供给放量，国债与国开债收益率均显著下行，利率曲线呈现平坦化趋势。

主要观点

• DR001波动性下降原因：

  • 央行通过“隐性利率走廊”机制引导大行控制资金融出规模，有效稳定了隔夜利率。
  • 春节后流动性较为充裕，尤其是外汇信用派生渠道和再贷款的提频增量。
  • 市场对央行维持利率稳定的预期乐观，机构杠杆率下降，交易拥挤度改善。
  • 超储利率下调至0.35%后，央行更侧重于“控价”而非“放量”，确保资金利率稳定。
  • 央行通过OMO操作和“窗口指导”方式，稳定市场预期，避免资金利率大幅波动。

• 回购杠杆率上升驱动因素：

  • 债券市场利率性价比回升，10Y国债收益率反弹至3%以上，刺激机构做多情绪。
  • 央行持续宽松的流动性环境，OMO存量余额一度达1万亿，推动R001成交量上升。
  • 部分广义基金年末冲业绩、冲排名，进一步刺激加杠杆行为。

• 未来展望：

  • 货币政策短期内仍以“短钱”投放为主，为跨周期调控储备政策空间。
  • 若资金面出现边际收敛，利率可能阶段性回调，但幅度可控。
  • 央行“隐性利率走廊”机制在降低利率波动性方面发挥了重要作用。
  • 债券市场可能对利多“传言”更为敏感，对利空因素反应钝化，呈现“易下难上”特点。

关键信息

• DR001波动率：2021年3-11月DR001标准差为0.2%，显著低于2019-2020年的0.5%。
• R001成交量：11月份以来，R001成交量持续位于4万亿以上，峰值为4.65万亿。
• OMO操作：10月份以来，OMO存量余额一度上行至1万亿，截至11月26日仍有4000亿。
• 政府债券发行：本周政府债券净融资规模为2080亿，下周计划净融资3697亿，其中国债1440亿，地方政府债2257亿。
• 国债收益率：10Y国债收益率较上周下行11bp，降至2.82%，国开债收益率也显著下行。
• 美债利率走势：本周美债利率呈倒“V”走势，10Y美债收益率从1.67%回落至1.48%，中美利差收窄5bp。
• 风险提示：若“宽信用”力度不及预期，房地产企业现金流压力可能加大，对市场流动性形成扰动。

资金市场分析

• 逆回购操作：央行连续三日单日投放1000亿，有效熨平资金面波动，跨月流动性平稳。
• 短端利率：隔夜利率下行明显，Shibor1D和DR001分别下行至1.71%和1.69%，显示市场流动性依然充裕。
• 同业存单：NCD发行规模有所收缩，1Y期存单净融资规模仍维持高位，其余期限存单发行减少。
• 流动性结构：银行体系超储率维持在合理区间，流动性分层效应有所缓解。

债券市场分析

• 国债与国开债收益率：均显著下行，10Y国债收益率下降超10bp，收益率曲线趋于平坦。
• 债券配置逻辑：机构通过“滚隔夜”策略配置长债，以获取稳定的套息收益。
• 市场情绪：避险情绪升温，因新冠变种毒株的出现，促使资金向债券市场流动。

风险分析

• 宽信用不及预期：房地产企业现金流压力加大，可能影响市场流动性。
• 资金面边际收敛：若央行收紧流动性投放，可能对利率形成一定向上挤压，但幅度可控。
• 机构加杠杆风险：部分机构可能采取激进的“以短搏长”策略，需警惕资产负债期限错配风险。

总结

综上所述，当前中国货币市场流动性保持稳定，DR001形成“隐性走廊”机制，央行通过“精准引导”大行融出行为，有效控制利率波动。同时，回购市场杠杆率显著提升，R001成交量突破4万亿，反映出市场对宽松政策的预期。在经济承压、房地产风险发酵的背景下，货币政策仍以“稳流动性”为主，短期内不会收紧。债券市场在宽松流动性与避险情绪的推动下，收益率持续下行，但需警惕“宽信用”不及预期带来的潜在风险。